觀點網 商議A股定增的股東會延遲召開之時，萬科的投資者們先等來了H股配股消息。

(資料圖片)

3月2日，萬科企業股份有限公司發布公告，公司與配售代理就配售3億股新H股訂立配售協議，配售價為每股H股13.05港元。

假設配售股份全數配售，配售所得款項總額預計約為39.15億港元，配售所得款項凈額總額預計約為39.03億港元。

從去年年底大股東深鐵提請授權以來，萬科每一次股權融資細節披露都會引發投資者熱議。

有人說這是一場算法復雜的暗戰。但所有人都相信，自己會是少數贏家。

沸騰的聲浪

“2023年3月2日，中國房地產公司再也沒有管理層紅利的說法，史稱韭亮之變。”這是摘自雪球萬科企業板塊的一則留言。

受配股消息影響，3月2日，港股萬科企業低開，一度跌超5%，截至收盤報13.22港元，跌幅4.89%，成交量8256.4萬股，成交額近11億港元。

配股本身已是大勢所趨，市場爭議點之一，是萬科低位配股的時間選擇。

目前萬科每股凈資產22.92港元，上一個交易日報收13.9港元，已屬破凈，而配股價則在此基礎上再行折讓約6.12%。

雖然，明確規定“股票發行價不得低于每股凈資產”的1994年《國有股權管理暫行辦法》已廢止，后續國有產權交易未再受此限制。但實踐中，國有控股公司在決定是否H股IPO或增發時，仍會以發行價是否低于每股凈資產作為參考。

或許在嚴格意義上，萬科是屬于具有國資背景的股份制企業，而至少從萬科目前所面臨的輿論聲浪來看，這個慣例在部分投資者觀念中沒有被打破。

配股融資本身會攤薄該股股票的每股資產凈值，也就意味著攤薄原持份者的權益，而越是低位配股，對高位入場投資者利益的影響也越明顯。

和今天早上還稍顯錯愕的中小投資者相比，機構投資者的嗅覺往往更為靈敏。

比如觀點新媒體就了解到，2月16日，萬科企業就遭GIC rivate imited在場內以每股均價14.6港元減持147.93萬股，涉資約2160.4萬港元。次日，小摩緊隨其后減持1739.97萬股，每股作價14.43港元，總金額約為2.51億港元。

1月12日，瑞銀維持萬科企業“沽售”評級，目標價12港元，稱投資者對其旗下物流和長租公寓業務感興趣。

有市場分析人士認為，對于以新發股份形式進行配售，以及可以做空的公司，基本上如果開盤高于配售價格，獲得配售機構（尤其是對沖基金)都是有賣空平倉的沖動。這樣去獲得5個交易日內的3-5%左右的確定性套利收益，還是挺不錯的。但對于股價來說，壓力就大了。

“市場反彈，交易量活躍的時候做增發配股，對公司和承銷商來說，是非常正確的選擇。萬科企業也是如此。承銷商賺到承銷費，對沖基金可以鎖定確定性收益，空頭可以借機平倉，公司也融到資。不過承壓的肯定是股民朋友了。”該分析人士如是調侃分析。

不過針對市場各種聲浪，有行業人士指出，萬科H股此次配股也有其雙重上市地位帶來的被動動因，因為港交所規定H股流通股不能低于總股本的15%，萬科H此前才占總流通股的16.4%，已在警戒線附近。

結合萬科A擬增發150億元的計劃，港股如果不增發就會有因流通股比例不足，面臨被港交所停牌風險。

境外債務論

萬科在公告中提到，擬將配售所得款項凈額的60%資金用于償還公司的境外債務性融資。

這讓人聯想到不久前的一場虛驚。2月24日，債圈傳出萬科疑似債務爆雷，有兩筆債務2月25日已經到付息日期，但是當時還未見資金到賬消息。

這兩筆債，分別是一筆海外債“萬科香港FRNN20230525”，以及一筆境內的債券“22萬科MTN003”。

不過，按照債券市場的常規標準，在節假日到期的債券，可以順延到下一個工作日付息。嚴格意義上來講，即使已經過了25日還沒付息，萬科只需要在周一把票息付了，就還不算是違約。

后續有消息稱，系萬科工作人員操作失誤，導致錢沒匯出。

經歷了前兩年出險房企的爆雷風波，如今不少地產人已是談“美元債”色變，但其實萬科在境外債務的管理上仍較為嚴格。

目前，萬科的美元債一共有9只。萬科去年12月23日發布的2022年度第六期中期票據募集說明書披露，截至募集說明書簽署之日，其待償還境外債45.74億美元及19.55億元人民幣，待償還境內債券484.37億元人民幣。

2022年中期業績會上，萬科財務負責人韓慧華指出，自2021年12月份到2022上半年為止，萬科已完成了境外280億人民幣再融資的工作。

她指，萬科對境外債務一直都有持續滾動的還款安排，通常會提前最少一年到18個月做相應的資金鋪排和規劃。

從萬科A 2022三季報的現金流結構來看，期初現金1407.08億元，經營活動凈流出41.76億元，投資活動凈流出111.54億元，籌資活動凈流出104.64億元，累計凈流出249.03億元，期末現金1158.05億元。

萬科此時H股募資還談不上“救急”，更多還是以股權融資替換債券融資，逐漸修復資產負債表。

去年底郁亮對此以泡茶為喻：股債于其而言，就像茶和水，茶多了就要加水，水多了就要加茶。

此次H股配股公告的另一個關鍵點在于，明確募集資金將不會用于境內新增住宅開發項目。之前萬科A公布的150億元定增方案，則是將募資款項用于旗下11個房地產開發項目及補充流動資金。

從H股到A股，都精準避開了境內新增項目。

據萬科執行副總裁兼首席運營官劉肖在股東會上透露的數據，去年1-11月份，萬科一共拿了33個項目，總地價700億元，權益部分為408億元。而2021年全年，萬科獲取新項目148個，權益地價總額約1401.5億元。

誠然市場復蘇總需要一些積極信號，但當曾喊出“活下去”口號的萬科開始配股儲糧，這也是題中之義。

大股東保持平靜

關于萬科配股，輿論場里散戶聲浪最大，機構投資者則提前觀望，而漩渦中心，有核心利益的大股東深鐵，卻保持著平靜。

萬科公告提到，在H股配售會確保承配人及相關配售股份的最終實益擁有人并非（也不會因配售成為）公司關連人士。預計并無任何承配人于緊隨配售完成后將成為公司主要股東。

配售股份分別占萬科現有已發行H股及全部已發行股本約15.74%及2.58%；占配售股份后已發行H股及全部已發行股本約13.60%及2.51%。

于配售協議日期，大股東深鐵持有萬科股份32.43億股，占已發行股本總額約27.88%，于交割日攤薄至27.18%；其他H股公眾股東從占16.39%攤薄至15.98%，其他A股公眾股東從55.73%攤薄至54.33%。

相比起H股配售，圍繞A股定增的猜想更多。

2022年12月1日，萬科企業股份有限公司公告稱，提請股東大會給予董事會發行公司股份之一般性授權，配發新股數量不得超過A股/H股數量的20%。本次“發行股份的一般性授權”由深鐵集團以臨時提案方式提出。

當月16日，萬科2022年第一次臨時股東大會上，萬科第一大股東深鐵的總經理兼萬科非執董黃力平現身，并表示，“暫時的股價波動不會影響深圳地鐵對萬科長期投資價值的判斷。”

至于深鐵是否會成為萬科A后續股份發行的認購方，他未置可否。

今年2月12日，萬科發布2023年度非公開發行A股股票預案稱，公司計劃向不超過35名的特定對象開展定向增發，募集資金總額不超過150億元，發行數量將不超過11億股，占目前總股本的9.46%。

萬科股權結構分散，根據2020年起實施的《上市公司非公開發行股票實施細則》，不是控股股東的第一大股東還不能被提前敲定為發行對象。

對于在這場需要復雜計算的定增中如何平衡股東利益，較為粗略的方法是預設幾種極端模型。

由于每股凈資產=凈資產/股本總數=（原每股凈資產x原股本+定增價格x增發股本）/（原股本+增發股本），首先假設，萬科按照每股凈資產價格定增，大股東接近不賺不虧。

另外，假設大股東150億元攬下11億新股，結合萬科預案，計劃定增的發行價格近似于13.64元/股，大股東通過定增賺63億元。

而第三種假設是，大股東完全無緣定增，定增以每股13.64元破凈進行，則每股凈資產縮水后大股東虧了24億元。

或許，這三種極端假設的概率幾乎都皆不可行。

而與股份權益掛鉤的還有分紅。此前萬科公布了未來三年（2023-2025年）股東分紅回報規劃，在滿足公司正常生產經營資金需求的情況下，計劃每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的30%。

早在2016年，深圳地鐵集團董事長林茂德在發改委組織召開的活動中就發言表示，深鐵參與萬科重組的考慮之一是“每年獲得20億分紅。”

至于過往萬科股權討論最多的控股地位問題，本次市場聲浪中反而議論得最少，大部分聲音認為，就目前披露的發行規模來看，深鐵既不至于借此實現控股，也不存在失去單一最大股東地位的隱憂。

2月20日，萬科董事會再度收到深鐵發函，提請將《關于公司向特定對象發行A股股票方案論證分析報告并授權董事會及/或其授權人士相關事項的議案》作為臨時提案提交至2023年第一次臨時股東大會審議。

為符合境內外相關規定，萬科決定將上述股東大會由原定3月3日（星期五）延期至3月8日（星期三）。屆時，相關安排將更加明晰。

H股配售，或許只是一道前菜，停杯投箸者思慮更深。

原報道 | 用事實說話，用客觀、深入的態度記錄和報道。