中復(fù)神鷹(688295)

公司披露2022年報(bào)：2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.95億元，同比+70%，歸母凈利6.05億元，同比+117.09%，扣非凈利5.64億元，同比+119.1%。其中，22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.43億元，同比+15.72%，歸母凈利1.81億元，同比+129.74%，扣非凈利1.6億元，同比+101.83%。全年毛利率48.13%，同比+6.51pct，凈利率30.33%，同比+6.58pct，其中，22Q4毛利率48.52%，同比+10.42pct、環(huán)比-3.18pct，凈利率33.44%，同比+16.59pct、環(huán)比-1.12pct。

2022年全年量?jī)r(jià)齊升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單噸盈利能力靚麗：

(資料圖片僅供參考)

（1）量、價(jià)維度，報(bào)告期內(nèi)，公司碳纖維產(chǎn)量1.06萬(wàn)噸（同比+68%），銷量0.94萬(wàn)噸（同比+53%），產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)主因西寧一期1.1萬(wàn)噸項(xiàng)目產(chǎn)能釋放。我們推算，全年公司碳纖維噸價(jià)格21.12萬(wàn)元，同比+2.18萬(wàn)元。

（2）單位成本維度，公司碳纖維噸成本11.02萬(wàn)元，同比-0.13萬(wàn)元。其中，噸直接材料3.04萬(wàn)元，同比-0.47萬(wàn)元，同比下降幅度較大，預(yù)計(jì)主因丙烯腈價(jià)格下調(diào)幅度較大，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)丙烯腈單價(jià)1.07萬(wàn)元/噸，同比-26.3%；噸直接人工1.94萬(wàn)元，同比+0.23萬(wàn)元；噸制造費(fèi)用5.97萬(wàn)元，同比+0.1萬(wàn)元。21H1公司電力、折舊、蒸汽分別占制造費(fèi)用的28%、24%、21%，我們預(yù)計(jì)22年全年折舊費(fèi)用提升較多（22年公司固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊合計(jì)1.54億元，21年0.82億元）、燃料單價(jià)有所上漲、單位電價(jià)有所下調(diào)（西寧電價(jià)更低），噸制造費(fèi)用同比上升幅度不大，判斷主因規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)、碳纖維原輔料單耗持續(xù)降低。

（3）盈利能力維度，噸毛利10.11萬(wàn)元，同比+2.31萬(wàn)元。噸歸母凈利6.45萬(wàn)元，同比+1.92萬(wàn)元，噸扣非凈利6.02萬(wàn)元，同比+1.83萬(wàn)元。

（4）費(fèi)用維度，22年期間費(fèi)用率17%，同比-0.73pct。其中管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為7.85%、1.05%，同比分別下降2.23pct、1.22pct。噸管理費(fèi)用1.67萬(wàn)元，同比-0.26萬(wàn)元；期末公司資產(chǎn)負(fù)債率36.29%，21年末為66.83%。

擬投3萬(wàn)噸碳纖維產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)迎接黑金時(shí)代：

截至2022年末，公司碳纖維產(chǎn)能1.45萬(wàn)噸，連云港3500噸+西寧一期1.1萬(wàn)噸。西寧二期1.4萬(wàn)噸項(xiàng)目正處于全面建設(shè)和陸續(xù)掃尾階段，已有部分裝置正在進(jìn)行試運(yùn)行，預(yù)計(jì)23H1實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。1月3日公司公告，計(jì)劃在江蘇連云港建設(shè)年產(chǎn)3萬(wàn)噸高性能碳纖維項(xiàng)目，2026年底公司碳纖維總產(chǎn)能預(yù)計(jì)5.85萬(wàn)噸，2023-2026年產(chǎn)能CAGR有望達(dá)42%。

中小絲束持續(xù)高景氣，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)：

中小絲束持續(xù)高景氣。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2022-2025年國(guó)產(chǎn)碳纖維需求CAGR預(yù)計(jì)達(dá)35%，壓力容器、碳碳復(fù)材持續(xù)高增。2022年我國(guó)碳纖維需求國(guó)產(chǎn)化率達(dá)61%，同比提升14pct，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)。目前公司高性能碳纖維在國(guó)內(nèi)碳/碳復(fù)材領(lǐng)域市占率約60%、儲(chǔ)氫氣瓶領(lǐng)域市占率約80%。航空航天領(lǐng)域收入占比10%+，2022年公司研發(fā)費(fèi)用1.55億元，同比+162%，主因加大T800級(jí)碳纖維規(guī)模化穩(wěn)定性研究、航空級(jí)碳纖維及預(yù)浸料等研發(fā)支出。

投資建議：①碳纖維需求多維成長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)，中小絲束高景氣，②公司產(chǎn)品型號(hào)基本對(duì)標(biāo)日本東麗，高端民品業(yè)務(wù)占比高，客戶優(yōu)質(zhì)，③干噴濕紡領(lǐng)頭企業(yè)，單線產(chǎn)能全球居首，持續(xù)降本增效。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利為10.01、13.58、17.58億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為37X、27X和21X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)新增產(chǎn)能投放的風(fēng)險(xiǎn)；需求增速不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。