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近兩個月以來，中央針對經(jīng)濟波動，果斷加大宏觀政策實施力度，及時出臺穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)政策，并對地方開展督導(dǎo)和服務(wù)，基本上扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟下滑態(tài)勢。三季度GDP增長3.9%，基本符合預(yù)期。

具體到9月，從生產(chǎn)端看，工業(yè)生產(chǎn)加速，服務(wù)業(yè)受疫情沖擊放緩；從需求端看，出口和消費繼續(xù)放緩，基建投資單月增速回落，但制造業(yè)投資加快、房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅收窄提供了支撐。

展望四季度，全球經(jīng)濟放緩將會抑制出口動能，但穩(wěn)經(jīng)濟政策作用繼續(xù)發(fā)揮，內(nèi)需仍然相對穩(wěn)健，經(jīng)濟增速會較三季度有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計同比增長4.0%左右，全年增長3.5%左右。

一、GDP：三季度同比增長3.9%，基本符合預(yù)期

三季度我國經(jīng)濟整體延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，3.9%的季度同比漲幅基本符合預(yù)期。前三季度累計同比增長3.0%，比上半年加快0.5個百分點。

從支出角度看，最終消費對累計GDP貢獻率為41.3%，高于上半年的32.1%，消費在三季度整體呈好轉(zhuǎn)趨勢，貢獻進一步加大。資本形成總額對累計GDP貢獻率為26.7%，低于上半年的32.1%，應(yīng)主要受到房地產(chǎn)開發(fā)投資拖累。凈出口貢獻率為32%，低于上半年的35.8%，隨著外需放緩，凈出口的貢獻率呈下降之勢。

從生產(chǎn)角度看，第一產(chǎn)業(yè)對累計GDP貢獻率為9.3%，低于上半年的10.7%，應(yīng)與南方地區(qū)的高溫干旱有關(guān)。第二產(chǎn)業(yè)貢獻率為48.8%，略高于上半年的48.7%，其中基建投資加速帶動建筑業(yè)貢獻率由7.0%上升至10.5%，但工業(yè)由43.3%下降至40.0%。第三產(chǎn)業(yè)貢獻率為41.9%，高于上半年的40.6%。其中房地產(chǎn)業(yè)貢獻率由-13.6%收窄至-10.3%，住宿和餐飲業(yè)由-1.6%收窄至-0.4%；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)由-1.3%上升至0.4%。

總體來說，三季度受疫情反復(fù)、高溫限電、地產(chǎn)低迷等因素拖累，經(jīng)濟運行在合理區(qū)間下沿。但隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)政策不斷發(fā)力，內(nèi)需推動經(jīng)濟保持恢復(fù)向好態(tài)勢。

二、生產(chǎn)：工業(yè)回升，服務(wù)業(yè)回落

9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，較上月加快2.1個百分點，明顯好于市場預(yù)期。環(huán)比增長0.84%，升至三季度以來最高水平。高溫結(jié)束疊加生產(chǎn)旺季，企業(yè)正在開足馬力加快生產(chǎn)。

三大門類中，采礦業(yè)和制造業(yè)增速均加快，公用事業(yè)放緩。采礦業(yè)同比增長7.2%，高于上月的5.3%，應(yīng)與上游產(chǎn)品價格階段性回升有關(guān)；制造業(yè)同比增長6.4%，大幅高于上月的3.1%，汽車制造和產(chǎn)業(yè)升級是主要驅(qū)動因素；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長2.9%，低于上月的13.6%，主要與氣溫回落電力需求減弱有關(guān)。

從細分行業(yè)來看，9月汽車制造業(yè)同比增長23.7%，低于上月的30.5%，仍為年內(nèi)次高水平。此外，電氣機械及器材制造業(yè)同比增長15.8%，高于上月的14.8%，繼續(xù)加快，專用設(shè)備和通用設(shè)備制造業(yè)分別增長4.9%和2.3%，分別高于上月的4.5%和0.8%，顯示產(chǎn)業(yè)升級仍在加快。

展望下一階段，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)將受到正反兩方面因素影響。一方面，基建投資繼續(xù)快速增長、房地產(chǎn)市場逐漸企穩(wěn)，內(nèi)需將延續(xù)恢復(fù)勢頭。但另一方面，外需受全球經(jīng)濟放緩影響有所回落。9月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)出口交貨值同比名義增長5.0%，低于上月的5.5%；9月按美元計出口同比增長5.7%，僅高于4月增速，為年內(nèi)次低水平。

9月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長1.3%，低于上月的1.8%。9月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為48.9%，比上月回落3.0個百分點，6月以來首次降至榮枯線之下。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回落，主要由疫情防控拖累生活性服務(wù)業(yè)所致。9月本土日均新增確診量為187例，較上月的390例大幅下降，但日均密接病例接近2.6萬例，大幅高于上月的1.8萬例，為6月以來最高水平。部分地區(qū)疫情防控力度加大，對服務(wù)業(yè)形成了較為明顯的抑制。

三、消費：增速放緩，仍需激活

9月社會消費品零售同比2.5%，低于上月的5.4%，降至6月以來的最低增速。環(huán)比0.43%，為三季度以來最快增速。環(huán)比加快但同比回落，主要由于去年同期基數(shù)偏高。

從結(jié)構(gòu)來看，疫情反復(fù)對線下接觸型消費帶來較大影響，9月餐飲消費同比-1.7%，大幅低于上月的8.4%。家具類消費降幅由-8.1%收窄至-7.3%，建材類降幅由-9.1%收窄至-8.1%，但家電類由3.4%降至-6.1%，顯示房地產(chǎn)相關(guān)消費仍未企穩(wěn)。9月汽車消費同比增長14.2%，較上月的15.9%略有回落，但仍保持在較高水平。

從消費能力和消費意愿來看，9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回升0.2個百分點至5.5%，未能延續(xù)連續(xù)4個月下降態(tài)勢，一定程度上會影響居民消費能力。三季度央行調(diào)查問卷顯示，選擇“更多儲蓄”的儲戶比例為58.1%，較上季度減少了0.2個百分點，處于歷史次高水平。選擇“更多消費”的儲戶比例為22.8%，較上季度下降1.0個百分點，“更多儲蓄”與“更多消費”之間的差值則擴大至35.3個百分點，繼續(xù)刷新歷史新高。消費意愿仍需要整固。

下一階段消費仍將受到兩方面因素的影響：一方面，居民消費信心仍處于偏低水平，預(yù)防性儲蓄率仍然居高不下，另一方面，居民消費的基礎(chǔ)仍然穩(wěn)健，政策效應(yīng)將會繼續(xù)發(fā)揮。預(yù)計消費有望延續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢。

四、投資：基建、制造業(yè)投資雙雙回升

1-9月固定資產(chǎn)投資同比增長5.9%，繼續(xù)延續(xù)回升勢頭，基本符合市場預(yù)期。我們測算的9月單月同比增長6.5%，為4月以來的最高增速。環(huán)比增長0.53%，為7月以來最快增速。

從結(jié)構(gòu)來看，基建投資、制造業(yè)投資累計增速繼續(xù)回升，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速則繼續(xù)下滑。

1-9月（不含電力）基建投資同比增長8.6%，已升至年內(nèi)最高水平。單月同比增速則由上月的14.1%回落至10.5%，為年內(nèi)次高水平。

9月以來，新增3000億元政策性開發(fā)性金融工具和5000億元專項債結(jié)存限額加速落地，資金等項目和項目等資金情況都有緩解。9月建筑業(yè)商務(wù)活動指標由56.5%回升至60.2%，為近一年來最高水平，基建仍保持較快增長勢頭。

1-9月制造業(yè)投資同比增長10.1%，高于1-8月的10.0%，延續(xù)回升勢頭，繼續(xù)好于市場預(yù)期。單月同比增速則由上月的10.6%回升至10.7%。

9月制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升，一是由于政策加大支持力度。監(jiān)管層引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對于制造業(yè)尤其是設(shè)備更新改造的支持，貸款利率水平繼續(xù)走低，均有助于制造業(yè)投資加速；二是制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升。三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率為75.9%，與一季度持平，高于二季度的75.4%；三是企業(yè)對未來預(yù)期好轉(zhuǎn)。9月制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期由52.3%回升至53.4%；BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)由52.5%回升至52.7%，企業(yè)對未來預(yù)期小有改善。

不過，制造業(yè)投資增速能否持續(xù)回升還需觀察。一是由于企業(yè)盈利正在放緩。1-8月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速降至-2.1%，降幅繼續(xù)加大。隨著PPI回落，利潤預(yù)計仍將負增；二是出口增速受外需限制或?qū)⒀永m(xù)放緩，將對制造業(yè)投資形成制約；三是制造業(yè)投資去年下半年逐月走高，基數(shù)效應(yīng)也不容忽視。

五、房地產(chǎn)：銷售指標有好轉(zhuǎn)，市場仍在尋底

1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長-8.0%，低于1-8月的-7.4%，為2020年2月以來的最低累計增速。9月開發(fā)投資同比-12.1%，略好于上月的-13.8%，降幅有所收窄。

從銷售端來看，9月單月商品房銷售面積同比-16.2%，好于上月的-22.6%；商品房銷售額同比-14.2%，好于上月的-19.9%。9月居民部門中長期貸款新增3456億元，連續(xù)兩月環(huán)比多增。在央行引導(dǎo)LPR下調(diào)以及地方政府“一城一策”繼續(xù)放松調(diào)控之后，房地產(chǎn)銷售降幅已連續(xù)兩個月收窄。

從施工端來看，9月施工面積同比-43.2%，略好于上月的-47.8%；新開工面積-44.4%，略好于上月的-45.7%，有所好轉(zhuǎn)但不明顯，顯示房企信心仍然不足。9月竣工面積同比-6.0%，弱于上月的-2.5%，房企在“保交房”政策下繼續(xù)加速竣工。

從資金來源來看，9月房企到位資金同比-21.3%，略好于上月的-21.7%。其中，以按揭和定金、預(yù)收款為主的其他資金同比-17.3%，明顯好于上月的-24.5%，這與商品房銷售好轉(zhuǎn)相呼應(yīng)。但國內(nèi)貸款同比-25.4%，弱于上月的-17.6%；自籌資金-25.5%，弱于上月的-18.4%，房企能獲得的銀行資金支持和市場支持仍然有限。

從價格來看，70個大中城市中，9月新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比下降城市分別有54個和61個，比上月分別增加4個和5個。一線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比由上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.1%，二手住宅價格持平，二三線城市新房和二手房價格整體呈下降趨勢。

9月以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)放松，階段性放寬部分城市首套房貸利率下限，首套住房公積金貸款利率下調(diào)、換購住房個人所得稅退稅等優(yōu)惠政策也接連推出。不過，疫情防控和居民收入增速放緩、預(yù)期不佳等因素仍然限制了房地產(chǎn)復(fù)蘇力度。根據(jù)央行調(diào)查，“未來3個月預(yù)計增加購房支出”的比例僅為17.1%，較上季度增加0.2個百分點，為2016年四季度以來的次低水平。

六、展望：四季度預(yù)計增長4.0%左右

今年前三季度，國內(nèi)經(jīng)濟韌性主要依賴于三大動能：出口、基建和制造業(yè)投資，波動主要來自疫情和地產(chǎn)。展望四季度，全球經(jīng)濟放緩將會抑制經(jīng)濟動能，但穩(wěn)經(jīng)濟政策作用繼續(xù)發(fā)揮，經(jīng)濟增速會較三季度有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計同比增長4.0%左右，全年增長3.5%左右。

從不利方面看，四季度面臨的最大挑戰(zhàn)是出口增速放緩。隨著發(fā)達經(jīng)濟體的連續(xù)大幅加息，全球經(jīng)濟正在明顯降溫，所以四季度出口面臨的壓力將大于三季度。出口增速放緩將會對部分制造業(yè)投資產(chǎn)生拖累。此外，進入冬季之后，我國在疫情防控方面預(yù)計難以明顯放松，需密切關(guān)注其可能沖擊。

從有利方面看，預(yù)計內(nèi)需將會延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。一是基建投資將繼續(xù)發(fā)揮托底作用。近期決策層出臺的一系列穩(wěn)經(jīng)濟接續(xù)政策仍把基建投資作為重點，再加上四季度可能提前發(fā)行一部分明年專項債，基建將繼續(xù)保持較快增長。二是房地產(chǎn)市場有望弱企穩(wěn)。近期政策正從需求端和供給端雙向發(fā)力，特別是政策性銀行保交樓專項借款的推出，推動竣工速度明顯加快，這將有助于穩(wěn)定市場信心。

此外，由于居民部門預(yù)防性儲蓄率仍處較高水平，加杠桿意愿不足，企業(yè)部門信心同樣需要整固。所以預(yù)計四季度經(jīng)濟運行會略好于三季度，但回到5.0%-5.5%的潛在增長水平難度較大。

作者：中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬，中國民生銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究中心主任王靜文