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導讀：2020年以來，我國廣義財政整體呈現出從擴張到收縮再到擴張的輪換過程。未來，“增支減收”和“加快節奏”成為廣義財政發力的重心

作者｜高瑞東　楊康「光大證券(行情601788,診股)，高瑞東系首席宏觀經濟學家」

文章｜《中國金融》2022年第22期

2020年廣義財政擴張期：廣義財政顯著擴張促進疫后經濟修復

2020年，國內財政政策支持力度加大，財政擴張力度明顯增強。根據財政部數據，2020年財政支出（包含一般公共預算和政府性基金預算）為36.36萬億元，同比增長10.1%，增速較2019年提高0.6個百分點。其中，全國一般財政支出增速為2.8%，雖然相比2019年下滑5.3個百分點，但這是在財政收入大幅下滑的背景下實現的；政府性基金支出增長29.2%，增速相比2019年大幅提高15.8個百分點，是此輪財政擴張的主要支撐。

2020年的財政擴張力度是前所未有的，目標赤字率、新增專項債額度等重要指標均顯著上調，還發行了抗疫特別國債，積極財政政策對經濟復蘇起到了較好的支撐作用。在赤字率方面，2020年目標赤字率由2.8%提升至3.6%以上，升至近年來的最高水平，對應赤字規模比2019年大幅增加1萬億元；在專項債方面，2020年安排地方政府新增專項債3.75萬億元，比2019年增加1.6萬億元，擴容幅度高達74%。在特別國債方面，2020年中央財政發行的1萬億元抗疫特別國債全部轉給地方，主要用于公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出。

從廣義財政角度看，2020年的擴張力度也明顯增強，廣義財政進入擴張期。上述財政支出只是統計了政府所謂的“預算內”和“預算外”支出情況，但是我國的很多準政府機構出于拉動經濟增長的目的，依賴準政府信用，通過各種方式進行投融資，因此有必要構建更加“廣義的財政支出”以囊括更加全面的政府支出項目，為此我們定義，廣義財政支出=狹義財政支出（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）+城投債融資支出+政策性銀行金融債融資支出+抵押補充貸款融資支出（PSL）+鐵路建設債融資支出+專項建設債券融資支出。

在本文定義的廣義財政口徑下，2020年廣義財政支出達40.30萬億元，同比增長12.8%，增速相比2019年提升2.7個百分點。具體來看，“準財政”性質的城投債、政策性金融債凈融資分別達1.91萬億元、2.27萬億元，同比分別增長50.1%、83.2%，對此輪廣義財政擴張形成明顯支撐。從赤字率來看，2020年官方赤字率較2019年上調0.8個百分點至3.6%，廣義財政赤字率則上行3.7個百分點至9.7%，為近十年來的最高水平。廣義的財政擴張推動了經濟快速修復，投資也穩步回升，為經濟快速修復帶來較好支撐。

2021年廣義財政收縮期：財政“余糧”充足，廣義財政收縮推動去杠桿

2020年財政收支整體以“超收歉支”收官，這使得2021年初的財政“余糧”較為充足。從財政的收支情況來看，2020年財政呈現出較為明顯的“超收歉支”特征。在赤字率方面，2020年中國的廣義預算（一般公共預算+政府性基金預算）赤字率為11%，而實際執行的赤字率為8.6%，比2019年的實際執行數高3個百分點，說明2020年的財政政策擴張力度較強，但預算給予的空間并未用足。由于執行的赤字低于預算，而預算赤字的融資幾乎全額到位，各級政府在2021年初大量閑置資金，減少了2021年第一季度發行政府債券籌資的緊迫性。

2021年國內經濟處于“穩增長壓力較小的窗口期”，在跨周期調節背景下，財政政策重心落在調結構與防風險上，財政支出力度明顯回落。2020年財政的積極擴張大幅推升了政府杠桿率。根據中國社會科學院數據，2020年我國宏觀杠桿率較2019年末上升23.6個百分點至270.1%，為2009年以來的最大增幅；從地方債務來看，根據財政部數據，2020年末我國地方政府債務余額達26萬億元，債務率約為93.6%，已接近100%的警戒區間下限。在此背景下，2021年財政政策強調“提質增效、更可持續”。其中，“提質增效”主要從優化結構和加強管理著眼，切實提升政策效能和資金效益；“更可持續”則從支出規模和政策力度著眼，兼顧穩增長和防風險需要，保持政府總體杠桿率基本穩定。從全年財政收支來看，2021年全國一般公共預算支出24.63萬億元，同比增長0.3%，是1982年以來的最低水平；政府性基建預算支出11.37億元，下降3.7%，財政支出強度明顯回落。

從廣義財政角度看，2021年廣義財政步入收縮期，逐步回歸常態化水平。在本文定義的口徑下，2021年廣義財政支出達39.79萬億元，同比下降1.3%。具體來看，2021年“準財政”性質的政策性金融債凈融資僅為1.71萬億元，同比下滑25.0%，對廣義財政支出形成明顯拖累。從赤字率來看，2021年官方赤字率較2020年下調0.4個百分點至3.2%，廣義財政赤字率下行2.7個百分點至6.9%。

在2021年廣義財政收縮的背景下，政府杠桿率快速下行。根據中國社會科學院數據，2021年我國的宏觀杠桿率從2020年末的270.1%降至263.8%，全年下降了6.3個百分點，實現了較大幅度的去杠桿。其中，名義GDP增長了12.8%，債務僅增長10%，接近于1991年以來的最低債務增速（2018年最低，為9.6%）。相較于主要發達經濟體的“大水漫灌”，我國宏觀經濟政策相對克制，突出了跨周期調節與穩增長、防風險的動態平衡，為未來政策擴張留出了空間。

2022年廣義財政擴張期：經濟面臨三重壓力，積極財政發力緊迫性提升

2022年以來，我國經濟發展面臨“三重壓力”，財政政策明顯積極發力，“增支減收”和“加快節奏”成為財政政策的重心。2022年財政政策強調“提升效能，更加注重精準、可持續”。一是，財政重申“可持續”，赤字率按2.8%左右安排，比上年有所下調；新增地方政府專項債券額度與上年持平，有效防范化解風險。二是，財政注重“提升效能”，基調更加積極，2022年全國一般公共預算支出安排26.71萬億元，比上年擴大2萬億元以上，增長8.4%，在2020～2021年連續兩年超收背景下，可用財力明顯增加。三是，財政發力緊迫性提升，強調“保證財政支出強度，加快支出進度”，2022年的財政支出節奏明顯“前置”，專項債券發行和使用進度加快，盡早發揮對有效投資的拉動作用。

從第一季度數據表現來看，積極財政發力下，經濟實現平穩開局。第一季度，一般財政支出同比增速從上年第四季度的-4.8%升至8.3%，政府性基金支出同比增速從上年第四季度的6.3%升至43%。從廣義財政來看，第一季度廣義財政支出10.38萬億元，同比增長18.1%。財政支出加快，推動投資規模不斷擴大，重大工程項目集中落地開工，投資對經濟增長拉動作用提升。第一季度資本形成總額對經濟增長的貢獻率為26.9%，拉動GDP增長1.3個百分點。此外，在專項債的有效支持下，2022年第一季度，基礎設施投資同比增長8.5%，相比上年全年的0.21%明顯加快。

4～5月份，在國內疫情沖擊背景下，增值稅留抵退稅力度較大，導致一般財政收入大幅下滑，財政支出力度也受到拖累。4～5月，一般財政支出增速由第一季度的8.3%降至5.9%，政府性基金支出增速由第一季度的43%降至32.8%。4～5月廣義財政短暫步入收縮期，支出增速由第一季度的18.1%下滑至11.3%。

從今年上半年財政收支表現來看，收支矛盾持續加劇，31個省份一般公共預算收支差均為負，地方財政面臨較大的資金缺口，緊平衡壓力加大。由于上半年疫情常態化防控以及經濟增速放緩，地方政府面臨較大的財政收支平衡壓力，考慮到今年經濟增長預期下修、土地出讓收入超預期回落以及地方政府增加的抗疫支出，預計今年的財政資金缺口接近1.5萬億元。其中，政府性基金預算資金缺口接近8000億元，一般公共預算資金缺口超6000億元。

在此背景下，財政加力穩住經濟大盤的必要性和緊迫性上升，存量政策效果陸續顯效，增量政策加速出臺。5月以來，為對沖疫情導致的經濟下行壓力，積極財政政策進一步發力。從盤活存量資產、積極擴大有效投資到專項債6月底前基本發行完畢、8月底前基本使用完畢，都顯示了財政加碼發力的跡象。根據財政部數據，6月一般公共預算支出增速為6.1%，相比上月上行0.5個百分點；政府性基金預算支出增速為28.2%，相比上月上行4.2個百分點。

下半年以來，狹義財政支出力度有所放緩，9月一般公共預算支出增速降至5.4%，廣義財政成為發力主角，助力基建增速持續高增。無論是8000億元政策性銀行信貸、6000億元政策性金融工具，還是5000億元專項債限額，均指向廣義財政的積極發力。今年8～10月，政策性金融債凈融資9388億元，比上年同期增加2811億元；抵押補充貸款方面，9～10月抵押補充貸款凈增加2625億元，相比去年同期增加3352億元。在上述廣義財政舉措支撐下，2022年下半年基建增速將維持高位。我們預計，全年基建增速達10%以上。