【資料圖】

本文為金融業研究方法探討。本文不是證券研究報告，不構成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實之用，不代表我們對他們的證券或產品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。

王劍

一、重溫“銀G比”

如果說最具大表哥特色的銀行分析指標，那毫無疑問是“銀G比”。

它最早的出處，是本公眾號的開號之作：

隨筆：只用一個指標預測銀行股漲跌（2015-6-7）

或者看我們后來更為規范的一個版本：

隨筆：一個巨大的債權分級基金（2018-1-18）

這些內容也收錄進我的著作《王劍講銀行業：基本邏輯與分析方法》。

當然，“銀G比”這個稱呼是熱心讀者給起的，不是我起的。但還挺形象的。

在此簡述下該指標的邏輯。

銀行不直接生產實業的產品，但通過幫助實現資金融通來擴大實業的產出，并從這產出中分享自己的一份回報。這筆“分享”必須維持在一個合理水平，如果過高，說明銀行占據了過多的社會產出。如果過低，說明銀行沒啥存在感，沒起到很好的資源優化配置的職能，甚至可能是金融壓抑，也會反過來制約生產潛力。

名義GDP代表著整個國家的總產出，而銀行業增加值是其中分配給銀行的部分。可惜統計部門沒有披露銀行業增加值，我們只能用金融業增加值替代，會有一定誤差，暫稱之為“金G比”。這點誤差我們能夠容忍，因為我國金融業的主體就是銀行業。或者用銀行業利潤（注意不是上市銀行利潤）除以GDP來近似（也有誤差）。我國近幾年這個指標過高，原因請見下文分解。

然后簡述下銀G比的波動規律。

銀行業為企業提供的金融服務，以債權融資為主，約定利率和其他條件，企業要按約定償還本息。這就是債務融資的剛性，這種剛性其實導致銀G比波動的一個核心原因。

即，經濟好轉時，企業生產改善，賺了更多錢，但支付給銀行的利息是事先固定的，所以銀行的收入不會同步快速增長，而是基本穩定，而此時企業的盈利卻快速增長。此時，短期內體現為銀G比的下降。

經濟不好時，則剛好相反，企業生產惡化，收入變少，但依然有義務按照約定支付利息，付完利息后，所剩的利潤更少了。于是，短期內，企業利潤下滑比銀行收入變化要明顯得多，銀G比上升。我國自2012年以來GDP增速下行，但銀G比上升，就是這個情況。

因此，銀G比是企業經營情況的反向指標，背后是財務杠桿的威力。

但長期看，企業、銀行都會隨之調整策略。比如企業確認經濟向好后，開始增加信貸，加大生產，于是，銀G比又回升了，可能升至所謂的正常水平。當經濟下時，則是相反，經過長期調整，銀G比回落至正常水平。因此，銀G比是一個圍繞正常水平波動的波浪線，但其變化周期滯后于經濟周期。

此時，如果要看銀行股何時會漲，那應該很容易回答：肯定是銀G比回落的時候漲，銀G比上升的時候跌。背后的邏輯不難理解：銀G比回落時，企業日子好過，于是銀行股漲。因此，銀行股行情具有“依附性”，它不主要是由自己的業績決定，而是它所服務的企業情況決定。

于是，銀G比，成了評價銀行股行情的反向指標。比如2016-2018年銀G比略降，銀行股跑出了不錯的收益的。而這幾年銀G比上升（經濟下行，銀行業績卻四平八穩，像今年甚至還有改善），銀行股表現不佳。

二、估值波動決定行情

我們此前發布的2023年銀行業年度策略《風雨之后，重拾復蘇》，回顧了幾個代表性銀行股的歷史行情，得出一個結論：短期內，銀行股行情是由估值變化驅動的（而業績對行情的驅動力(行情838275,診股)非常小）。這也從微觀層面驗證了銀G比，因為宏觀經濟預期決定了估值，而銀行自己的業績短期內對行情影響甚微。

我們四類銀行各選了一家，工商銀行(行情601398,診股)、招商銀行(行情600036,診股)、寧波銀行(行情002142,診股)、常熟銀行(行情601128,診股)（常熟銀行上市時間太短，暫先忽略），觀察其每年的股價行情（年度復權收益率），將行情分解為估值（PE）貢獻、EPS貢獻和股息率三部分（后兩部分可統稱為業績貢獻）。也就是說，我們想看看，銀行股的漲跌，是估值驅動還是業績驅動的。

以下是三家銀行的年度行情分解（紅線代表年度漲幅，其值約為另三條線的值之和）：

結論非常清晰：年度的行情，幾乎就是估值驅動的：紅線和藍紅高度同步，而代表業績的線則常年四平八穩。

比如工商銀行，歷史上2014年、2017年出現過大的行情，每年漲幅超過45%，但主要是估值大幅提升來驅動的。近三年，2020-2022年，工商銀行每年均為負收益，但也是估值下殺導致的。這么多年來，工商銀行的業績四平八穩。其他兩個個股情況也類似，只是估值波動更大。

所以，平時我們說的銀行股較“穩”，其實是不太嚴謹的。其實是銀行的業績穩，股價可一點不穩，反而波動很大，而這波動主要是估值波動造成的。

通過持有更長時間，能夠一定程度上熨平估值波動對行情的影響。比如，還是這幾個個股，我們改為持有三年，然后每三年去回顧下它們的持股復權收益（年化），再同樣分解為上述三個值。較為明顯的一點是，估值對行情的影響力還是很大，但相較持有一年，其對行情的影響力是下降的，業績的影響力是上升的。

以下三個圖即為每次持有三年（見橫坐標）的年化收益率的分解：

可見，通過延長持有期，時間可以熨平估值波動，而更加能夠享受到業績帶來的股價回報。比較有代表性的是假如2015-2018年持有寧波銀行，這三年算下來，估值是回落的（藍線為負值），但由于這三年業績很好，因此依然取得了年化13%左右的回報，還可以。而若遇上其他估值不回落的時期，估值和業績“雙擊”，年化收益率高達30-40%，非常可觀。

如果持有期更長，長達5年甚至10年以上，那么估值的影響可能進一步消除，可以賺到穩穩的幸福。

可惜，巴菲特告訴我們：沒有人愿意慢慢變富。

長期持有銀行股，可以熨平估值波動，賺取業績的錢。但短期內，行情主要是估值波動驅動的，業績的影響非常小。但是，我們不得不面對的一個事實是，大部分機構投資者確實是年度考核的，這注定我們還是得看短期。

于是，一個任務就擺在面前：擇時，抓住估值回升的短期機會。

三、頭疼的擇時

短期內，行情由估值決定，估值則決定于很多因素，即導致投資者對銀行產生好或壞的想法的所有因素。

我們不停地在探討銀行低估值的原因，比如：

隨筆：銀行低估值之謎：來自銀行自己的觀點（2022-11-29）

而短期內，房地產領域的風險可能是導致銀行低估值的核心原因之一。近期該領域政策不斷出臺，從情緒上緩解了對估值的焦慮。

最后，決定估值的，最終還是宏觀經濟整體形勢。目前，這一點大家分歧很大，很難精準預判，但中央經濟工作會議的判斷是：

我國經濟韌性強、潛力大、活力足，各項政策效果持續顯現，明年經濟運行有望總體回升。

明年GDP增速回升，這一點應該沒什么分歧。

同時，我們年度策略報告中也對明年銀行業績給出了大致預判，全行業利潤增速可能在5%左右，是比前兩年回落的。

GDP增速回升，銀行業績增速回落，那么銀G比自然是下降的。

所以，這就是我們年度策略中看好銀行股股價的理由。