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作者｜陳晉「中國人民銀行合肥中心支行」

文章｜《中國金融》2023年第1期

歐洲央行實施雙層準備金利率制度的基本情況

歐洲央行采用利率走廊模式實施貨幣市場基準利率調控，設定三大主要利率：邊際貸款便利（MLF）利率、存款便利（DF）利率和主要再融資操作（MRO）利率。其中，邊際貸款便利及存款便利利率構成歐元區銀行間隔夜利率走廊的上下限，主要再融資操作利率為政策利率，位于走廊中間。

為降低負利率政策對金融體系的過度沖擊，緩解其對銀行盈利能力的影響，歐洲央行于2019年10月30日起引入雙層準備金利率體系。在這一政策下，金融機構持有的部分超額準備金可以豁免于負利率。該體系對超額準備金實施雙層系統（Two-tier system）管理，一層為超額準備金中超出最低準備金一定倍數的部分，稱之為限額（allowance）；另一層為超額準備金中超出限額的部分。不同層級的準備金采用不同的利率，其中，最低準備金利率與主要再融資操作利率一致，限額利率采用報酬利率（remuneration rate），超出限額的超額準備金的利率為零利率與存款便利利率中較低者。限額設定的倍數和報酬利率均可以調整。歐洲央行2022年3月18日發布的報告顯示，限額為最低準備金的6倍；最低存款準備金、限額、超出限額的超額存款準備金和存款便利實施的利率分別為0%、0%、-0.5%和-0.5%（見表1）。

雙層準備金利率制度對商業銀行的影響

對銀行持有準備金成本的影響

改變了準備金需求曲線。在雙層準備金利率制度下，影響準備金需求曲線的相關指標不再是超額準備金的總體規模，而是超額準備金中的第二層，即超出限額部分的超額準備金規模（適用利率為-0.5%）。雙層利率制度出臺前后，利率走廊中短期利率與準備金規模之間的關系參見圖1。值得關注的是，如果超額準備金中超出限額部分的規模太小，貨幣市場利率可能會面臨主要再融資操作利率（MRO）上行的壓力。

雙層準備金利率制度旨在為銀行體系提供援助，同時維持存款便利利率作為短期利率錨的關鍵作用。為避免短期利率上行，經審慎校準后，歐洲央行將超額準備金中的限額倍數設定為法定（最低）準備金的6倍。按照政策出臺前的上一個準備金維持期（RMP）計算，相當于7990億歐元，占總過剩流動資金的46.7%。市場對雙層準備金利率政策反應明顯且迅速，在政策生效后的第一個準備金維持期，未使用的限額規模較生效前（2270億歐元）已縮減至370億歐元，不足限額規模的5%，之后繼續縮減。

降低了超額準備金中限額部分的持有成本。統計顯示，短期貨幣市場利率在該措施出臺前后基本沒有變化，任何價格效應都極其短暫。市場利率基本保持穩定也表明，雙層準備金利率制度僅改變了部分準備金的持有成本，即銀行超額準備金中的限額部分（第一層）的持有成本。

對銀行持有流動資產的影響

選取2019年5月至2020年2月期間銀行資產負債表月度數據為考察樣本，將銀行分為實驗組和對照組兩組。其中，實驗組是由超額準備金持有量在限額以下，且未用限額規模按降序排列，由排名前75%的銀行組成。對照組由兩部分組成：一是超額準備金持有量在限額以下，且未用限額規模按降序排列，由排名后25%的銀行組成；二是超額準備金持有量高于限額，且高出限額規模按降序排列，由排名后25%的銀行組成。對照組內的樣本銀行的超額準備金持有量接近豁免限額，不會因為政策調整而顯著改變資產負債表。運用雙重差分模型，進行實證分析，得出如下結果。

政策實施促使銀行增持超額準備金，超四成的新增持有來自于貨幣市場。雙層利率制度實施后，銀行通過減少對金融機構的凈貸款、關聯方凈貸款和有價證券來增持超額準備金，上述渠道增持的超額準備金在其總資產中占比分別為1.5%、1.3%和0.6%。總的來說，每家銀行平均增加的流動性相當于總資產的3.4%。系數估計表明，增加的部分44%是通過貨幣市場籌集的、37%是通過集團內部資本市場籌集的、19%是通過出售證券籌集的。由于在短期內通過減少客戶貸款、增加債券或股本發行來獲得流動性的資本成本更高（或難度更大），政策實施后，銀行并沒有通過這些措施增持超額準備金。

政策實施對多個市場產生溢出效應，緩解了市場利率上行價格壓力。銀行通過增加貨幣市場借款、減少集團內部貸款及出售國內政府債券來實現這一調整。具體來看，在貨幣市場，增加的超額準備金主要是通過借款而非減少貸款來籌集；在集團內部，銀行明顯減少了關聯方的貸款，但并沒有影響關聯方的借款；在證券市場，主要通過出售國內政府債券獲取流動性，未發現銀行通過非國內歐元區政府債券和其他證券（如非歐元區政府債券、其他債務證券、貨幣市場基金和股票）來獲得流動性。

超額準備金持有量超限額的銀行并非都是限額內銀行新增流動性的提供者。數據顯示，在貨幣市場，持有超額準備金限額以上的銀行是限額以下銀行的主要交易對手；但在證券市場，限額以上的銀行沒有購買限額以下銀行的證券，這些證券可能被非銀行或非歐元區的銀行購買。

對銀行流動性偏好的影響

選取貨幣市場貸款、集團內部資本市場貸款、證券持有3項流動性資產，及貨幣市場借款、集團內部資本市場借款2項流動性負債這5個變量進行虛擬情景模擬，得出如下結果。

銀行對流動資產的偏好適用于“權衡”理論（企業存在一個最佳的財務杠桿比例目標，債務融資與權益融資應保持一定比例），而非“優序融資”理論（企業不存在最佳財務杠桿比例，融資決策應遵循內部融資、債權融資、股權融資的順序）。政策實施前后，金融機構貸款、關聯方貸款和有價證券在資產負債表中的相對權重不變，說明了歐元區銀行根據其事前持有的資產比例來增加流動性，而不是通過某單一資產渠道來籌集流動性資金。在長期成本和收益的權衡下，資產配置比不受雙層利率制度沖擊。

杠桿率、國家因素、銀行業務模式對流動性偏好的影響依次遞減。研究發現，杠桿率對流動性偏好的異質性作用顯著，較高的杠桿率與貨幣市場的大量借貸有關，這與銀行杠桿特質一致；銀行業務模式與國家因素對流動性偏好的影響基本不存在相關性，后者的影響較前者大，二者對流動性偏好異質性的累計影響約占總影響三分之一。

啟示和建議

第一，審慎利用超額準備金利率工具，降低中小銀行負債成本。

我國超額準備金利率與常備借貸便利利率共同構成了利率走廊的下限與上限。超額準備金利率被認為是我國最重要的官方基準利率，其調整直接影響7天逆回購利率以及同業拆借利率，對市場報價利率的影響十分明顯，在一定程度上體現了我國最核心基準利率與市場利率的聯動性。2020年4月7日，中國人民銀行將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，系2008年國際金融危機以來首次調整。在經濟下行壓力較大背景下，以下調超額存款準備金利率作為逆周期調節手段，能夠拓寬基準利率下行的空間，帶動金融市場利率下行。同時，由于我國中小銀行的同業負債占付息負債的比重約為25%～35%，下調超額儲備存款利率引導同業負債利率下降，將有助于顯著降低中小銀行負債成本。

第二，提高貨幣政策的靈敏度和主動權，加大服務實體經濟力度。

人民銀行下調超額準備金利率最終目的在于鼓勵銀行加大信貸投放，特別是加快對中小微企業的信貸投放增速，加大服務實體經濟力度，從本質上與歐洲央行實施負利率政策、敦促銀行向企業放貸的目標一致。隨著利率市場化改革持續推進，貨幣政策調控逐步由數量型工具向價格型工具轉變。面對經濟下行的壓力，常態貨幣政策在實施過程中，除運用三大主要工具外，可進一步使用超額準備金利率這一價格工具，通過調節銀行超額儲備降低利率走廊的下限，引導貨幣市場利率重心逐步下移，進而有助于實體貸款利率下行，促進銀行提高資金使用效率，更好地服務實體經濟，特別是中小微企業。

第三，強化金融機構流動性管理，促進貨幣環境穩定。

商業銀行對流動性的判斷主要依賴存量M2，該指標決定了商業銀行可用和可籌集資金；而中央銀行對流動性的調控主要是關注超額儲備水平，該指標代表中央銀行能直接且迅速觀察和調控的流動性水平。商業銀行的存款準備金，特別是超額準備金構成中央銀行流動性，其規模水平是中央銀行可供調控流動性的標桿，決定了金融市場流動性的松緊。監管部門要引導金融機構繼續認真貫徹穩健貨幣政策，統籌兼顧盈利性、安全性和流動性等經營指標，合理安排流動資產的配置結構，不斷提高流動性管理的主動性和科學性；同時，要持續開展商業銀行流動性管理研究，進一步疏通貨幣政策傳導機制，提升貨幣政策傳導效率。

第四，關注金融機構超額準備金需求，做好流動性跨周期調節。

2020年以來，人民銀行通過下調超額準備金利率、短期利率調控等措施，進一步降低了金融機構的超額準備金需求，金融機構超儲率進一步下降。建議在學習借鑒國外央行超額準備金利率政策工具使用的基礎上，進一步研究流動性總量、超儲率之間的關系，分析流動性影響因素，做好跨周期調節，推動流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。