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作者｜高瑞東 劉星辰「光大證券(行情601788,診股)，高瑞東系首席宏觀經濟學家」

文章｜《中國金融》2023年第2期

預計2023年國內物價水平溫和可控

2022年，國內通脹呈現出“PPI高位回落，CPI低位回升”的特征，通脹剪刀差逐步收窄。

進入2023年，在外需持續走弱、內需企穩回升的背景下，預計CPI溫和上漲、PPI低位震蕩，通脹壓力總體可控。筆者預計，2023年CPI同比中樞為2.2%，PPI同比中樞為-0.5%。

從CPI方面看，防疫政策優化將帶來年內消費需求回暖，通脹中樞或將小幅上移，食品與非食品走勢相反，結構性通脹特征明顯。

從食品價格來看，2023年上半年豬周期大概率見頂，對應年初食品價格同比沖高后回落。從生豬產能來看，2023年第一季度是生豬供給由弱轉強的拐點。根據農業農村部數據，2022年5～11月，能繁母豬存欄連續7個月回升，較4月累計上漲5%。根據能繁母豬存欄對應10個月后生豬供應的規律性，2023年3～9月，生豬供給將逐步恢復。從現實需求看，2022年11月以來，疫情反復沖擊生豬需求，供過于求導致豬價持續下跌。但隨著年初各地疫情逐步過峰，2023年上半年生豬需求或將迎來較快恢復，帶動豬價重回上漲通道，但隨著生豬供給持續增加，下半年豬價將步入下行通道。

從非食品價格來看，2023年輸入性通脹有望減弱，但從第二季度起消費需求釋放或將帶動服務通脹升溫。隨著疫后各國工業生產持續恢復、疊加歐美等發達經濟體總需求降溫，全球供應鏈問題會有明顯改善，商品、能源通脹壓力將持續緩和。從國內來看，隨著防疫政策持續優化，長期壓制消費的因素迎來反轉。2022年底的中央經濟工作會議將恢復和擴大消費作為2023年經濟工作的重中之重，未來促消費政策落地，或將進一步帶動消費需求釋放。從節奏上看，隨著各地疫情逐步過峰，自第二季度起服務消費將快速修復，疊加前期服務供給收縮，或將帶來服務價格的上漲。

從PPI方面看，能源供給等外部沖擊有望收斂，大宗商品價格回歸需求側定價。在內外需分化的背景下，PPI同比大概率低位震蕩。

第一，從原油方面來看，鑒于需求決定方向、供給決定彈性，預計在2023年需求增長放緩、供給風險邊際減弱的背景下，油價中樞小幅回落。需求方面，隨著全球經濟增長前景轉弱，石油需求增長大概率放緩。EIA/OPEC/IEA三大機構預測，2023年全球石油消費量的平均增量為160萬桶/日，低于2022年的平均增量（230萬桶/日）。供給方面，美國頁巖油仍在緩慢增產，OPEC+減產落地后產量短期走穩，未來供給短缺風險主要集中在俄羅斯。由于俄海運原油出口多數轉向亞洲，組建“影子船隊”規避制裁，部分成品油或轉為原油出口，加之歐盟對俄原油價格上限設定偏高，俄羅斯石油主動減產幅度低于預期。

第二，在美國強勢加息背景下，房地產投資、商品消費均進入回落通道，考慮到美國通脹黏性仍比較高，2023年年內降息概率較小，需求側大概率持續降溫，海外大宗商品價格仍處在下行期。

第三，隨著穩地產政策接連落地、防疫政策優化效果顯現，國內經濟正在逐步走出底部區間，經濟基本面企穩回升，有望帶動國內工業品價格回暖。

關注消費需求回暖后的結構性通脹壓力

年內消費恢復高度仍受限，尚不具備全面通脹的基礎

預計年內儲蓄率回落速度偏慢，轉化為消費的超額儲蓄也相對有限。

第一，疫后居民存款高增，源自于消費性和投資性支出的減少，未來可轉化為消費的超額儲蓄相對有限。從2019年末至2022年第三季度，住戶部門累計增加6.6萬億元超額存款，其中2020～2021年貢獻1.8萬億元，2022年前三季度貢獻4.8萬億元。考慮到居民存款變化與消費和投資活動相關，根據2019年居民消費傾向計算，2020～2022年第三季度，居民累計減少的消費性支出約為3.9萬億元，其余因購房等投資性支出減少約2.7萬億元?？紤]到因投資性支出減少而形成的超額儲蓄較難轉變其用途，因此，未來可轉化為消費的超額儲蓄主要為消費性支出減少的部分，即3.9萬億元（2020～2022年前三季度），相當于全年居民消費支出的9%。

第二，居民超額儲蓄多集中在消費傾向低的高收入群體，轉化效率偏低。由于疫情對經濟帶來的非對稱性沖擊，國內中低收入群體收入受損程度較大，如青年失業率升至歷史高位、與個體工商戶相關的經營凈收入增速低于工資性收入增速。2022年第三季度，全國居民人均可支配收入的中位數增速為5.3%（以2019年為基期的復合增速），低于同期平均數增速6.6%，二者分別修復至2019年末增速的59%、72%。而中低收入群體消費結構中剛性支出占比偏高、儲蓄率偏低，因此筆者預計，居民超額儲蓄更多集中在高收入群體。由于高收入群體消費傾向偏低，服務消費回補存在上限，多數國家服務消費支出仍未恢復至2019年水平，所以部分超額儲蓄很可能成為永久性儲蓄，或者轉變為投資使用。例如在美國，收入介于50%～100%分位數的中高收入群體，其疫后積累的超額儲蓄占比達到全部收入群體的80%。

第三，疫后中低收入群體資產負債表受損，需要一定時間修復，在收入預期尚未改善之前，消費意愿難有明顯提振。從亞洲地區經驗看，疫情管控放松后，居民儲蓄率回落較慢，仍高于疫情前水平。例如，中國香港、新加坡、日本居民儲蓄率自2022年第二季度開始回落，但截至2022年9月，相較2019年同期仍分別高出2.0個、3.5個和5.7個百分點。這可能與早期防疫政策相對嚴格及財政補貼傾向于企業端有關，中低收入群體資產負債表普遍受損、疫后修復速度偏慢。參照日本經驗，2022年4月以來，隨著疫情影響減弱，高收入群體消費傾向迅速修復至疫情前水平，而中低收入群體消費傾向修復較慢，至2022年10月，距離疫情前仍有5%～20%的差距。我國的政策選擇和其他亞洲國家較為相似，疫后居民收入差距明顯走闊，可能同樣面臨居民儲蓄率回落偏慢的現實情況。

服務消費復蘇或帶來結構性通脹壓力

第一，疫后服務消費修復空間最大，尤其是接觸性服務，其需求恢復斜率較快。從消費結構看，疫后服務消費修復空間大于商品。其中，交通、餐飲、住宿、娛樂等接觸性服務是恢復重心。筆者根據季調后的全國居民消費支出情況，使用HP濾波法，利用2013～2019年數值擬合出2020～2022年趨勢項，進而計算各領域消費恢復程度。2022年，除食品之外的消費支出均回落至趨勢值以下。截至2022年第三季度末，教育文化和娛樂、醫療保健支出距離趨勢值分別有17%、7%的差距，其他可選消費支出距離趨勢值有2%～3%的差距。

第二，疫情發生后，服務業供給主體明顯收縮，其恢復常態化時間相對較長，供需缺口階段性走闊，將推升服務價格上漲。從我國情況看，受經濟結構調整、市場主體預期轉弱等因素影響，當前面臨的并非是勞動力不足的問題，而是穩就業壓力較大的現實環境。在疫情管控放松初期，感染人數的大幅攀升會導致短期內生產下降、流通速度變慢。但由于奧密克戎毒性偏弱、重癥率明顯降低，勞動力恢復速度相對較快，類似于日韓等國，在疫情高峰結束后，勞動參與率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情發生以來，國內服務業市場主體明顯收縮，其恢復常態化的時間相對更長，對供給側的沖擊更大。以酒店業為例，2021年國內住宿設施總數、客房總規模較2019年分別下降41%、29%。從海外經驗看，2022年各國疫情管控放松后，餐飲、酒店、娛樂等接觸性服務業價格漲幅較大，多數國家漲幅在5%左右。根據2021年中國居民消費支出結構，飲食服務、家庭服務、文化娛樂等接觸性服務消費占比為9.6%，因此相關服務價格上漲將會帶來局部通脹壓力。

政策建議

第一，強化糧食和能源供給保障，穩定物價基本盤。從短期看，俄烏沖突前景尚不明朗，全球糧食和能源供給擾動仍在。從中長期看，逆全球化進程正加速演變，全球主要初級產品供應鏈處在重塑階段，確保糧食能源安全供應是一場持久戰。在糧食安全方面，應提高農業綜合生產能力，加強常態化物資儲備，應對極端天氣或突發事件沖擊。在能源安全方面，應加大油氣、礦產等資源勘探開發，加快推動能源綠色低碳轉型，促進能源供給的多元化和穩定性。

第二，多措并舉助企穩崗，保障勞動力供給穩定。2022年12月，國內防疫措施優化后，人員感染率快速上升，造成短期內勞動力供給不足、企業生產效率下降等問題。由于疫情仍在持續反復，相關健康問題可能會導致勞動者出勤頻率降低、平均工時減少，對勞動密集型行業生產將帶來擾動。但由于我國勞動力供給總量處在高位、空閑勞動力較多，建議通過建立用工余缺調劑機制、就業補貼政策、加強職業技能培訓等方式，有效保障企業用工需求。

第三，加強對服務業的定向扶持，促進服務供給加快恢復。疫情發生以來，餐飲、零售、旅游、運輸等聚集性接觸性服務業行業，普遍面臨消費市場萎縮、經營成本上升、人工租金上漲、融資難融資貴等突出問題，抗風險能力較弱的中小微企業和個體工商戶逐步退出市場。為促進服務市場主體恢復，可通過降低稅費、減免租金、緩繳社保費、提供優惠貸款利率、投放定向消費券等形式，加強各類財政金融支持。