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導(dǎo)讀：危機(jī)反映出信任缺失的共性問(wèn)題，擠兌后已然形成了一個(gè)巨大的“囚徒困境”，即各方都選擇保護(hù)自身利益，由此出現(xiàn)了個(gè)體理性后集體不理性的合成謬誤

作者｜張濤 路思遠(yuǎn)「中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部」

文章｜本文擬于《中國(guó)金融》近期刊出

自3月10日美國(guó)硅谷銀行（SVB）因擠兌被美國(guó)聯(lián)邦存保公司（FDIC）接管至今，雖然美聯(lián)儲(chǔ)等多家中央銀行及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)作出快速響應(yīng)，但市場(chǎng)情緒并未緩和，3月20日瑞士信貸銀行（CS，簡(jiǎn)稱瑞信）被瑞銀集團(tuán)（UBS）收購(gòu)，則顯示出本次歐美銀行擠兌風(fēng)波仍在快速地朝著金融危機(jī)的方向發(fā)展。 為此，基于目前能夠掌握的信息，筆者梳理出四點(diǎn)初步的認(rèn)識(shí)。

認(rèn)識(shí)一：瞬間坍塌的危機(jī)形態(tài)

本次硅谷銀行擠兌風(fēng)波之所以很快跨區(qū)域、跨機(jī)構(gòu)蔓延，在于其一開(kāi)始就發(fā)生了信任坍塌，諸如儲(chǔ)戶恐慌式的擠兌、投資者快速的止損以及監(jiān)管者對(duì)涉事機(jī)構(gòu)資本虧損的快速處置等，均反映出整個(gè)金融系統(tǒng)幾乎是瞬間就發(fā)生了信任坍塌。以往危機(jī)的演變鏈條，多是始發(fā)于個(gè)別機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)不善，然后連帶出金融交易對(duì)手之間的相互謹(jǐn)慎，最終才泛化至整個(gè)金融系統(tǒng)的信任坍塌，很顯然這一次坍塌的速度太快了。

首先，技術(shù)手段的發(fā)展大幅縮短了危機(jī)響應(yīng)時(shí)間。由于信息平臺(tái)、聊天工具和自媒體等信息轉(zhuǎn)播媒介在金融市場(chǎng)嵌入程度的深化，坊間的任何細(xì)小信息都能以幾何級(jí)數(shù)的速度進(jìn)行傳播。對(duì)金融市場(chǎng)而言，每個(gè)異常事件從開(kāi)始到結(jié)束只需幾秒鐘，由此也催生出高頻交易等新的交易方式，加之金融交易網(wǎng)絡(luò)便捷程度的大幅提升，更起到了加速作用，相應(yīng)金融交易的效率得到大幅提升。作為一個(gè)硬幣的兩面，信息傳播速度越快，交易便捷度越高，留給涉事方處置風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間就越少。例如，在擠兌關(guān)閉前，硅谷銀行一天之內(nèi)存款流失規(guī)模曾高達(dá)420億美元。

其次，政策利率環(huán)境轉(zhuǎn)變得太快。隨著抗通脹的共識(shí)達(dá)成，經(jīng)濟(jì)體的多個(gè)中央銀行均采取了快速加息的政策策略。一年之內(nèi)（2022年3月16日至2023年3月22日），美聯(lián)儲(chǔ)就累計(jì)加息了475個(gè)基點(diǎn)，由[0%，0.25%]提升至[4.75%，5.00%]，平均每月加息40個(gè)基點(diǎn)，為50多年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)最快的加息。政策利率環(huán)境變化之快，不僅直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)所持有的低票息證券資產(chǎn)估值浮虧，侵蝕銀行資本，而且會(huì)影響到銀行負(fù)債的穩(wěn)定性，即銀行資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性被快速地破壞。FDIC數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全美存款類機(jī)構(gòu)持有的證券資產(chǎn)浮虧規(guī)模接近7000億美元，而就在2021年第三季度末，這些資產(chǎn)還處于浮盈狀態(tài)，足見(jiàn)本次資產(chǎn)價(jià)格下跌速度之快。歐洲中央銀行還曾實(shí)施過(guò)負(fù)利率政策（瑞典中央銀行和瑞士中央銀行更早實(shí)施了負(fù)利率政策），負(fù)利率票息證券資產(chǎn)規(guī)模一度接近18萬(wàn)億美元，利率環(huán)境的快速逆轉(zhuǎn)（歐洲中央銀行已累計(jì)加息350個(gè)基點(diǎn)），必將使得在負(fù)利率和零利率環(huán)境下購(gòu)買證券資產(chǎn)的歐洲機(jī)構(gòu)面臨巨大的資產(chǎn)估值與資本壓力。本次瑞信“爆雷”的直接導(dǎo)火索就是沙特國(guó)家銀行拒絕追加投資，而第一共和銀行雖未像硅谷銀行持有那么高的證券資產(chǎn)，但在利率環(huán)境巨變之后，其負(fù)債的穩(wěn)定性也被快速打破。

僅上述兩個(gè)方面的變化，反映出與以往漸進(jìn)式的危機(jī)演變不同，本次擠兌風(fēng)波呈現(xiàn)出瞬間坍塌的危機(jī)形態(tài)。

認(rèn)識(shí)二：擠兌下的“囚徒困境”

除了瞬間坍塌危機(jī)形態(tài)的特征之外，本次硅谷銀行擠兌還催生出一個(gè)不斷擴(kuò)大的“囚徒困境”，并至今還在推動(dòng)著儲(chǔ)戶、投資人及市場(chǎng)的預(yù)期惡化。

首先，硅谷銀行與投資人之間的“囚徒困境”是擠兌發(fā)生的直接誘因。囚徒困境是指博弈雙方間的一種特殊博弈，說(shuō)明即使在合作對(duì)雙方都有利時(shí)保持合作也是困難的。在擠兌發(fā)生前，硅谷銀行曾想通過(guò)增發(fā)股票來(lái)補(bǔ)充資本，但投資人不僅不給予支持，反而加速提取在硅谷銀行的存款，并最終引發(fā)擠兌。從博弈的角度，硅谷銀行與其投資人作為利益共同體，本應(yīng)尋求合作下的利益最大化，但從投資人不支持股票增發(fā)和提取存款的舉動(dòng)來(lái)看，這屬于典型的“囚徒困境”，而最終結(jié)果是硅谷銀行和投資人都受損。

其次，瑞信與其投資人之間的信任破裂直接導(dǎo)致其最終被瑞銀集團(tuán)折價(jià)收購(gòu)。雖然近年瑞信持續(xù)被負(fù)面信息和丑聞困擾，2000年至今，瑞信累計(jì)被處罰金高達(dá)114.27億美元，但2023年1月它還是獲得了沙特國(guó)家銀行的投資，沙特國(guó)家銀行也由此成為瑞信的最大股東。然而，在瑞信新財(cái)報(bào)公布之后，沙特國(guó)家銀行就公開(kāi)表示不再增資，加之瑞信的其他股東早已持續(xù)在減持股份，而法興、德銀、匯豐等金融機(jī)構(gòu)已開(kāi)始限制與瑞信開(kāi)展新交易，在市場(chǎng)擠兌之下，瑞信終難逃流動(dòng)性危機(jī)。

最后，硅谷銀行、瑞信等涉事金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人是最大的輸家。FDIC接管硅谷銀行只保護(hù)儲(chǔ)戶存款，并未對(duì)硅谷銀行的債權(quán)人利益進(jìn)行保護(hù)，而瑞銀集團(tuán)收購(gòu)瑞信的重要條款之一就是將價(jià)值約160億瑞士法郎（約折合172億美元）的瑞信額外一級(jí)資本（AT1）債券減記為零，相應(yīng)這部分債權(quán)人可謂是“血本無(wú)歸”，雖然部分債權(quán)人表示正在考慮采取法律行動(dòng)來(lái)維權(quán)，但由于合同條款對(duì)減計(jì)有明確說(shuō)明，估計(jì)受損債權(quán)人很難通過(guò)法律渠道拿回受損的利益。因此，AT1債券減記對(duì)于銀行業(yè)的融資環(huán)境來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是“雪上加霜”。

上述三個(gè)方面涉及的信息雖各有不同，但均反映出信任缺失的共性問(wèn)題。從目前各方博弈情況來(lái)看，擠兌后已經(jīng)形成了一個(gè)巨大的“囚徒困境”，即各方都在選擇保護(hù)自身利益的行動(dòng)策略，由此出現(xiàn)了個(gè)體理性后集體不理性的合成謬誤。

認(rèn)識(shí)三：美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的改變

在本次抗通脹過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)只能通過(guò)快速緊縮金融條件來(lái)給 過(guò)熱的需求端降溫，但至于說(shuō)需要多快的緊縮速度，它并未給出清晰的前瞻性指引，而是強(qiáng)調(diào)對(duì)數(shù)據(jù)的依賴，這就造成自加息啟動(dòng)以來(lái)，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間始終存在分歧，尤其是3月7日鮑威爾在國(guó)會(huì)作證時(shí)表示加息還要更快更高之后，市場(chǎng)預(yù)期再次被改變，美債收益率曲線隨之出現(xiàn)大幅上行，而市場(chǎng)預(yù)期的劇變也是本次擠兌風(fēng)波的一個(gè)外因。

如今，面對(duì)突如其來(lái)的銀行擠兌及快速蔓延的外溢性影響，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨更為嚴(yán)峻的“兩難”：抗通脹就需要將政策利率保持在限制性水平的狀態(tài)，這樣必然要面臨衰退和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；不加息（或降息）則要面臨通脹頑固的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是目前美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)供需的失衡，依然令美國(guó)就業(yè)人員的工資薪酬存在不小的潛在上升壓力。按照美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯的測(cè)算，在現(xiàn)有通脹水平下，名義工資薪酬至少需要增長(zhǎng)4%，才能保證實(shí)際薪酬不被通脹蠶食，那么對(duì)于美國(guó)企業(yè)而言，若不能將人員成本傳導(dǎo)出去（這樣勢(shì)必會(huì)加重通脹），就只能犧牲自身利潤(rùn)，相應(yīng)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)能就會(huì)下降，繼續(xù)加重供應(yīng)緊張的通脹壓力。因此，必須要把通脹水平持續(xù)降下來(lái)，否則工資—物價(jià)螺旋式通貨膨脹壓力就會(huì)持續(xù)積累下去。

另外，銀行擠兌風(fēng)波客觀上也起到了收緊金融條件的作用，對(duì)此，鮑威爾在3月議息新聞會(huì)上予以承認(rèn)。按照部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，擠兌導(dǎo)致金融條件的收緊程度，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率提高至6%以上。因此，在“兩難”困擾下，美聯(lián)儲(chǔ)必須對(duì)金融條件的實(shí)際收緊程度進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)加息政策路徑作出調(diào)整。對(duì)此，筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將之前的三階段加息“大幅加息—放緩加息幅度—停止加息但保持一定時(shí)間直至通脹消退”調(diào)整為四階段“大幅加息—放緩加息幅度—暫停加息—再度加息直至通脹消退”，不過(guò)新增的第四階段能否出現(xiàn)以及實(shí)施時(shí)機(jī)的選擇，取決于美國(guó)就業(yè)、通脹實(shí)況與金融穩(wěn)定狀況。另外，受潛在金融危機(jī)的影響，可能降息的選項(xiàng)也會(huì)被迫大幅提前。

認(rèn)識(shí)四：金融監(jiān)管理念的更新

本次銀行擠兌再一次證明了金融的脆弱性。無(wú)論是3月初曾被視作“明星”的硅谷銀行，還是作為全球重要系統(tǒng)性大銀行的瑞信，均是在短短幾天之內(nèi)就轟然倒塌，并導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性驟升，除了貨幣政策急轉(zhuǎn)下金融條件驟緊外溢性影響之外，金融監(jiān)管理念沒(méi)有與時(shí)俱進(jìn)，恐怕也是需要我們反思的。

首先，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的啟動(dòng)與加息節(jié)奏的不斷加強(qiáng)，之前低利率環(huán)境下配置的資產(chǎn)均面臨巨大利率風(fēng)險(xiǎn)，很顯然硅谷銀行等金融機(jī)構(gòu)并未及時(shí)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。據(jù)《華盛頓郵報(bào)》報(bào)道，目前美國(guó)銀行系統(tǒng)未實(shí)現(xiàn)的總損失規(guī)模在1.7萬(wàn)億到2 萬(wàn)億美元之間，而美國(guó)銀行系統(tǒng)的總資本緩沖總額只有2.2萬(wàn)億美元，即如果銀行突然被迫清算其債券和貸款組合，損失將抹去其總資本緩沖的七成甚至是九成；《華爾街日?qǐng)?bào)》引用的研究則顯示，約有186 家美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)已陷入困境。可見(jiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未就銀行體系存保情況和利率風(fēng)險(xiǎn)敞口及時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試，并提出監(jiān)管要求，結(jié)果令本應(yīng)有的監(jiān)管成本惡化為規(guī)模更大的救助成本。

其次，監(jiān)管無(wú)效會(huì)導(dǎo)致巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。雖然在對(duì)硅谷銀行的處置策略上，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC采取了“只救儲(chǔ)戶，不救銀行及股東、債權(quán)人”的措施，盡力在最大程度上來(lái)避免“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)第一共和銀行的支持上，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)也主要是依賴行業(yè)自救——摩根大通牽頭組織11家大銀行給第一共和銀行提供了300億美元存款的流動(dòng)性支持。然而，即便如此，也依然帶來(lái)了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)和不公平。由110家中型銀行組成的美國(guó)中型銀行聯(lián)盟（MBCA）致美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一封信中表示，公開(kāi)要求FDIC為所有存款提供為期2年的保險(xiǎn)。

最后，僅靠行為監(jiān)管難以確保金融穩(wěn)定。對(duì)于商業(yè)銀行而言，其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主要面臨資本金、流動(dòng)性和利率三重約束。巴塞爾協(xié)議的重點(diǎn)是商業(yè)銀行資本金管理，而中央銀行的貨幣政策則會(huì)影響商業(yè)銀行流動(dòng)性和利率約束。一般而言，金融監(jiān)管與中央銀行各司其職，不需要進(jìn)行過(guò)密的政策交叉。但本次銀行擠兌風(fēng)波反映出，商業(yè)銀行的資本金、流動(dòng)性和利率約束條件之間存在著廣泛聯(lián)系，任何一個(gè)約束條件起變化，都會(huì)影響到另外兩個(gè)約束條件，并疊加出更為復(fù)雜的影響。因此，僅依靠對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管是很難確保金融穩(wěn)定的，需要金融監(jiān)管與貨幣政策之間更好的協(xié)調(diào)。

（本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見(jiàn)）