文財(cái)信研究院 金融團(tuán)隊(duì)

劉曉婷

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

一、受去年底理財(cái)凈值大幅波動(dòng)引發(fā)資金搬家影響，上半年銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模持續(xù)下滑，被公募基金反超。截至2023年6月末，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模25.34 萬億元，同比下降13.07%；公募基金資產(chǎn)凈值27.69萬億元，公募基金規(guī)模暫時(shí)反超銀行理財(cái)，位居大資管行業(yè)首位。銀行理財(cái)被反超主要受去年底理財(cái)凈值大幅波動(dòng)引發(fā)客戶資金搬家，以及季末存款沖量理財(cái)暫時(shí)性回流等因素影響。往后看，下半年往往是理財(cái)沖量發(fā)力期，疊加銀行存款利率多次下調(diào)，吸引力下降，理財(cái)規(guī)模有望回暖，公募基金能否持續(xù)性超越理財(cái)還有待觀察。

二、受去年贖回潮影響，理財(cái)資金防御性加強(qiáng)，提升了高流動(dòng)性資產(chǎn)的配置。首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，理財(cái)以凈值化、公募化、開放式產(chǎn)品為主，上半年的邊際變化是封閉式產(chǎn)品規(guī)模和占比有所提升，背后的原因與理財(cái)公司加大攤余成本法或混合估值法的封閉式產(chǎn)品發(fā)行有關(guān)。第二，產(chǎn)品類型上，固收類產(chǎn)品占主導(dǎo)，上半年在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降背景下，低波動(dòng)的固收類產(chǎn)品受到青睞，占比進(jìn)一步提升。第三，配置結(jié)構(gòu)上，受去年贖回潮影響，上半年理財(cái)資金防御性增強(qiáng)， 提升了現(xiàn)金及存款配置比例，并減配了債券類資產(chǎn)。

三、從投資者看，理財(cái)投資者以零售投資者為主，上半年投資者數(shù)量持續(xù)增長，首次突破1億。截至2023年6月末，持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量達(dá)到1.04億個(gè)，首次突破1億，其中個(gè)人投資者數(shù)量達(dá)到1.03億，占比98.87%，是絕對(duì)的主力。從投資收益率看，上半年伴隨著債市的回暖，理財(cái)收益率有所回升，從去年下半年2%的水平回升至3.39%。

四、從市場(chǎng)格局看，理財(cái)公司持續(xù)擴(kuò)容，其產(chǎn)品規(guī)模在全市場(chǎng)超過八成，主力軍地位進(jìn)一步鞏固。上半年，有1家理財(cái)公司獲批開業(yè)。截至2023年6月末，理財(cái)公司已擴(kuò)容至31家，包括國有6大行、11家股份行、8家城商行、1家農(nóng)商行以及5家合資理財(cái)公司。從存續(xù)規(guī)模看，理財(cái)公司產(chǎn)品規(guī)模在全市場(chǎng)占比已超過80%，上半年比例進(jìn)一步提升，理財(cái)公司無疑已是理財(cái)市場(chǎng)的主力軍。

五、資管新規(guī)五年銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型成效顯著，但仍面臨產(chǎn)品同質(zhì)化、對(duì)母行依賴大等諸多挑戰(zhàn)。一方面，基于新規(guī)對(duì)破剛兌、去通道、去非標(biāo)等要求，銀行理財(cái)已基本整改，“去舊”取得成效。同時(shí)，“立新”上，通過設(shè)立獨(dú)立法人，理財(cái)公司取代銀行機(jī)構(gòu)成為理財(cái)市場(chǎng)的主力軍。但當(dāng)前理財(cái)市場(chǎng)仍面臨諸多問題，一是產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，主要依賴固收類產(chǎn)品，含權(quán)類產(chǎn)品較少。二是對(duì)母行的依賴性較大，不論是資產(chǎn)端還是資金端，實(shí)操中與母行都很難完全切割。銀行理財(cái)正面臨從追求規(guī)模向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型。

正文

事件：近日，中國理財(cái)網(wǎng)披露了《中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2023年上）》。

一、理財(cái)規(guī)模：存續(xù)規(guī)模下滑，被公募基金反超

銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模和募集規(guī)模均出現(xiàn)下滑。根據(jù)銀行理財(cái)半年報(bào)，截至 2023年6月末，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到 25.34 萬億元，較去年同期下降3.81萬億，同比降幅達(dá)13.07%；較年初下降2.31萬億，環(huán)比降幅達(dá)8.35%。從歷史數(shù)據(jù)看，資管新規(guī)五年來，銀行理財(cái)經(jīng)歷了2019年-2021年連續(xù)三年規(guī)模穩(wěn)步提升后，2022年6月末達(dá)到階段性高點(diǎn)29.15萬億，此后受股債市場(chǎng)波動(dòng)、凈值大幅回撤影響，理財(cái)客戶出現(xiàn)資金“搬家”，理財(cái)規(guī)模開始持續(xù)下滑。同樣受影響的還有募集能力。根據(jù)理財(cái)半年報(bào)數(shù)據(jù)，2023年上半年，銀行理財(cái)累計(jì)募集資金27.75萬億元，只有去年同期的不到六成。

銀行理財(cái)規(guī)模暫時(shí)被公募基金反超。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年6月底，公募基金資產(chǎn)凈值27.69萬億元。從規(guī)模來看，上半年公募基金歷史上首次超過銀行理財(cái)，坐上大資管行業(yè)第一把交椅。緊隨其后的是信托和私募基金，2023年一季度末的規(guī)模分別為21.22萬億、20.70萬億。券商資管、基金專戶的差距則較大，2023年一季度末分別為6.45萬億、6.81萬億。銀行理財(cái)被公募基金反超受多種因素影響，一方面是凈值化后理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅波動(dòng)引發(fā)客戶資金回流至存款，另一方面也與季末存款沖量理財(cái)暫時(shí)性回流有關(guān)。往后看，下半年往往是理財(cái)沖量發(fā)力期，疊加銀行存款利率多次下調(diào)，吸引力下降，理財(cái)規(guī)模有望回暖，公募基金能否持續(xù)性超越理財(cái)還有待觀察。

二、資金配置：理財(cái)資金防御性加強(qiáng)，提升高流動(dòng)性資產(chǎn)的配置

（一）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：凈值化、公募化特征顯著，封閉式有所增加

凈值化比例進(jìn)一步提升。截至2023年6月末，凈值型理財(cái)產(chǎn)品余額 24.31 萬億元，占比95.94%，較去年同期提升0.85個(gè)百分點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，資管新規(guī)五年來，銀行理財(cái)在2019年-2021年的過渡期內(nèi)，大幅提升凈值化產(chǎn)品比例，至2021年末凈值化水平已上升至93%，此后持續(xù)提升，目前凈值化產(chǎn)品已成為主流，只剩下4%的產(chǎn)品非凈值化。

公募理財(cái)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。截至2023年6月末，公募理財(cái)產(chǎn)品余額24.08 萬億，私募理財(cái)產(chǎn)品余額1.26萬億，分別占全部理財(cái)產(chǎn)品余額的 95.03%、4.97%。從歷史數(shù)據(jù)來看，過去幾年，公募理財(cái)一直是理財(cái)市場(chǎng)的重要支撐，2020年-2022年末公募理財(cái)占比分別為95.71%、96.00%、95.41%。今年上半年私募理財(cái)份額雖略有提升（從22年末的4.59%提升至4.97%），但絕對(duì)規(guī)模幾乎沒變，私募份額的上升主要是理財(cái)整體規(guī)模下降帶來的被動(dòng)提升。

開放式減少，封閉式增加。截至 2023 年6月末，開放式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模20.26 萬億，較去年同期下降4.03萬億，占全部理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的比例從去年同期的24.19%下降至20.16%；封閉式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模5.08萬億，較去年同期增加0.22萬億，占全部理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的比例從去年同期的16.67%提升至20.05%。開放式產(chǎn)品的下降主要源于其較高的流動(dòng)性，在去年底的贖回潮中受影響較大。封閉式產(chǎn)品的提升則可能與年初以來理財(cái)公司為應(yīng)對(duì)債市的波動(dòng)采取的策略有關(guān)。新發(fā)的封閉式產(chǎn)品通過采用攤余成本法或者混合估值法，降低理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)，吸引客戶。

（二）產(chǎn)品類型：固收類占比進(jìn)一步提升，現(xiàn)金管理類持續(xù)縮量

固收類占比進(jìn)一步提升。截至 2023年6月末，固定收益類、混合類、權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額分別為24.11萬億、1.11 萬億、0.08萬億元，在全部理財(cái)產(chǎn)品余額中占比分別為95.15%、4.38%、0.32%。從歷史數(shù)據(jù)來看，資管新規(guī)后，固收類理財(cái)產(chǎn)品的主導(dǎo)地位在進(jìn)一步強(qiáng)化，占比從2019年末的78.08%提升至目前的95.15%，特別是去年以來股市震蕩下行，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低波動(dòng)的固收類產(chǎn)品更是受到青睞，占比較年初提升0.65 pcts；而混合類產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)下滑，占比從2019年的21.58%一路降至目前的4.38%，上半年受股市大幅波動(dòng)影響，混合類規(guī)模進(jìn)一步收縮，占比下降0.72 pcts；權(quán)益類、商品及衍生品這幾年則幾乎沒有擴(kuò)張，占比仍停留在不到0.5%的水平。

現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持續(xù)縮量。截至2023年6月末，現(xiàn)金管理類理財(cái)存續(xù)規(guī)模7.21萬億，較去年同期下降1.27萬億，降幅達(dá)15%。雖然固收類理財(cái)整體占比在提升，但從內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，現(xiàn)金管理類理財(cái)占比反而在下降，從去年同期的29.09%降至目前的28.45%。上半年現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模的下滑主要受幾方面因素影響，一是現(xiàn)金管理新規(guī)實(shí)施后，其產(chǎn)品收益率向貨幣基金靠攏，對(duì)資金的吸引力下降；二是季末銀行有沖量壓力，部分現(xiàn)金管理類理財(cái)容易轉(zhuǎn)化成存款回表。

（三）配置結(jié)構(gòu)：債券類配置持續(xù)下降，存款類配置占比上升

債券類配置占比下降，存款類配置占比上升。截至2023年6月末，投向債券、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單、非標(biāo)的占比分別為47.72%、23.7%、10.6%、6.7%，分別較年初變化-2.68%、6.2%、-2.7%、0.2%。債券方面，利率債的配置比例為3.86%，信用債配置比例43.86%，分別較年初變化-0.88%、-1.8%。上半年銀行理財(cái)配置上較為明顯的變化是增配現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)，減配債券資產(chǎn)，債券配置比例首次降至50%以下。“一升一降”的變化，一方面反映出銀行受去年贖回潮影響，防御性增強(qiáng)，加大了流動(dòng)性管理；另一方面也與當(dāng)前銀行發(fā)行更多低波動(dòng)產(chǎn)品有關(guān)，資產(chǎn)配置也相應(yīng)有所調(diào)整。

投向非標(biāo)的規(guī)模延續(xù)了下降趨勢(shì)。非標(biāo)是位于債券、存款、同業(yè)存單后理財(cái)資金的第四大配置品種。從歷史數(shù)據(jù)來看，資管新規(guī)發(fā)布后，理財(cái)投向非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模處于持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，從2019年6月末的4.28萬億降至2023年6月末的1.86萬億，縮減近六成；配置比例也從2019年6月末的17.02%降至2023年6月末的6.7%。非標(biāo)配置的下降除受到資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)比例的限制外，近幾年資產(chǎn)荒、地產(chǎn)和城投不斷暴雷也是減配非標(biāo)的原因之一。

三、理財(cái)投資者：數(shù)量突破1億，零售投資者占主導(dǎo)

（一）投資者結(jié)構(gòu)：投資者數(shù)量破億，風(fēng)險(xiǎn)偏好有兩極化傾向

投資者數(shù)量持續(xù)增長，首次超過1億。截至2023年6月末，持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量達(dá)到1.04億個(gè)，較去年同期增長13.41%，較年初環(huán)比增長7.24%。從投資者結(jié)構(gòu)看，個(gè)人投資者占據(jù)絕對(duì)主力，數(shù)量達(dá)到1.03億，占比98.87%；機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量為117.33萬個(gè)，占比1.13%。

投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于兩極化發(fā)展。雖然整體上，持有理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好數(shù)量占比仍呈現(xiàn)出二級(jí)（穩(wěn)健型）>三級(jí)（平衡型）>四級(jí)（成長型）≈一級(jí)（保守型）>五級(jí)（進(jìn)取型）。但邊際上看，相較于年初，上半年風(fēng)險(xiǎn)偏好為一級(jí)和五級(jí)的個(gè)人投資者數(shù)量占比有所提升，表明在上半年股市震蕩環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好朝兩級(jí)化發(fā)展。

（二）投資收益率：理財(cái)平均收益率有所回升

理財(cái)平均收益率有所回升。2023年上半年，理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)為投資者創(chuàng)造收益3310億元。上半年各月度，理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為3.39%。與2022年下半年2.09%相比，今年上半年收益率有明顯回升。但從趨勢(shì)上來看，當(dāng)前的收益率仍處于歷史較低的水平，未改變2019年以來理財(cái)收益率持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)。

（三）銷售渠道：理財(cái)代銷較為普遍，部分開始布局直銷

除母行外的代銷渠道已普遍，但母行代銷金額仍占大頭。根據(jù)理財(cái)半年報(bào)，2023年上半年，除3 家理財(cái)公司的理財(cái)產(chǎn)品僅由母行代銷外，其余27 家理財(cái)公司的理財(cái)產(chǎn)品在母行代銷外，還打通了其他銀行的代銷渠道。且從數(shù)量來看，合作代銷的機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步上升，截至6月末有417家機(jī)構(gòu)代銷理財(cái)產(chǎn)品，較年初增加89家。但從金額來看，母行代銷仍是絕對(duì)的主力，代銷規(guī)模在全部理財(cái)規(guī)模的占比超過75%。

直銷渠道布局節(jié)奏有所加速，但仍面臨較大的挑戰(zhàn)。當(dāng)前銀行理財(cái)在銷售渠道上較為單一。根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》，理財(cái)產(chǎn)品代銷機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段限于其他理財(cái)公司和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。因此，在代銷外，發(fā)力直銷成為理財(cái)公司減輕銀行代銷依賴、開拓市場(chǎng)的重要方式。根據(jù)理財(cái)半年報(bào)披露，上半年有15家理財(cái)公司開展了直銷業(yè)務(wù)，累計(jì)直銷金額0.11萬億。但從實(shí)踐來看，理財(cái)直銷還有較長的路要走，建立直銷渠道需在信息系統(tǒng)、人力等方面有較大投入，短期可能面臨投入多產(chǎn)出低的問題，同時(shí)渠道建立后還需持續(xù)的營銷、獲客，才可能取得成效。

四、市場(chǎng)格局：理財(cái)公司持續(xù)擴(kuò)容，主力軍地位鞏固

理財(cái)公司持續(xù)擴(kuò)容至31家，但獲批節(jié)奏在放緩。上半年，法巴農(nóng)銀理財(cái)獲批開業(yè)，成為第31家理財(cái)公司。截至2023年6月末，共有31家理財(cái)公司獲批開業(yè)，包括國有6大行、11家股份行、8家城商行、1家農(nóng)商行以及5家合資理財(cái)公司。但從過去幾年獲批籌建的時(shí)間分布來看，當(dāng)前獲批節(jié)奏可能在放緩。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，理財(cái)公司2018年獲批籌建2家、2019年15家、2020年7家、2021年5家、2022年2家。經(jīng)歷2019年-2021年大量批籌后，目前理財(cái)體量較大的銀行基本都已成立子公司，后續(xù)批籌可能會(huì)進(jìn)一步觀察。特別是理財(cái)規(guī)模低于500億的銀行，后續(xù)獲批建立子公司的概率較低。此前，銀行理財(cái)年報(bào)中曾指出，對(duì)于這部分理財(cái)存量規(guī)模小的中小銀行，未來將不能再發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，可能的路徑是通過產(chǎn)品代銷繼續(xù)參與理財(cái)業(yè)務(wù)。

理財(cái)公司規(guī)模占比超過八成，主力軍地位進(jìn)一步鞏固。截至2023年6月末，理財(cái)公司存續(xù)規(guī)模達(dá)到20.67萬億，同比增加7.99%，占全市場(chǎng)的比例達(dá)到81.55%，環(huán)比年初提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。而國有行、股份行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的存續(xù)規(guī)模分別為0.76萬億、0.65萬億、2.18萬億、1.00萬億，占全市場(chǎng)的比例持續(xù)萎縮，特別是國有行和股份行在成立理財(cái)公司后，理財(cái)產(chǎn)品基本都轉(zhuǎn)移至子公司。當(dāng)前理財(cái)市場(chǎng)已形成理財(cái)公司為主、銀行機(jī)構(gòu)為輔的格局。

五、總結(jié)：資管新規(guī)五年成效顯著，但仍面臨諸多挑戰(zhàn)

資管新規(guī)五年來，銀行理財(cái)市場(chǎng)發(fā)生明顯的變化，取得顯著的成效。一方面，在破剛兌、去通道、去非標(biāo)等新規(guī)指引下，銀行理財(cái)積極整改。目前保本理財(cái)和同業(yè)理財(cái)基本清零；凈值型理財(cái)占比超過95%；理財(cái)投向非標(biāo)的比例降至不到7%。另一方面，從市場(chǎng)主體看，作為獨(dú)立法人的理財(cái)公司取代銀行機(jī)構(gòu)成為理財(cái)市場(chǎng)的主力軍。目前，共有31家理財(cái)公司獲批成立，其產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模在全市場(chǎng)中占比超過80%。在產(chǎn)品運(yùn)作模式與市場(chǎng)主體重構(gòu)的同時(shí)，理財(cái)規(guī)模也經(jīng)歷了U型回升，存續(xù)規(guī)模基本回到新規(guī)前；且投資者數(shù)量進(jìn)一步拓展，突破1億個(gè)。

然而，當(dāng)前理財(cái)市場(chǎng)仍面臨諸多問題。一是產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，固收類產(chǎn)品在銀行理財(cái)占大頭，含權(quán)類產(chǎn)品占比仍較低，產(chǎn)品的種類與結(jié)構(gòu)無法滿足客戶的多樣性需求。特別是經(jīng)歷了2022年股債大幅波動(dòng)、兩輪破凈潮后，銀行理財(cái)更為謹(jǐn)慎，更注重產(chǎn)品的回撤控制，傾向于發(fā)行“低波動(dòng)”理財(cái)，產(chǎn)品進(jìn)一步聚焦在現(xiàn)金管理、純債等低風(fēng)險(xiǎn)品種上，缺乏差異化、特色化。二是對(duì)母行的依賴性較大，理財(cái)公司雖為獨(dú)立法人，但不論是在資產(chǎn)端還是資金端，實(shí)操中與母行都很難完全切割。整體來看，這兩年銀行理財(cái)正逐漸褪去過往的光環(huán)，面臨與公募基金同臺(tái)競(jìng)爭的壓力，同時(shí)開始擺脫單純追求規(guī)模的導(dǎo)向，面臨向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的壓力。