文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

無論是從抵押貸款規模、再融資規模、貸款信用質量、貸款形式來看，此輪美國住宅抵押貸款風險較為可控。而對于銀行而言，2008年金融危機后，監管趨嚴背景下，美國銀行放貸更加謹慎且儲備金水平更為充足，銀行住宅抵押貸款風險相對偏低。并且銀行持有的MBS安全性較高。隨著美聯儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現損失進一步增加的風險較低。整體而言，在美國房地產存在剛需支撐的背景下，住宅抵押貸款發生像2008年那輪違約潮的概率較低，銀行端住宅貸款以及住宅貸款相關的證券資產的風險也較為可控。

【資料圖】

在剛需支撐的背景下，此輪房市下跌幅度預計將遠低于2008年衰退。從貸款規模來看，當前美國抵押貸款規模僅恢復至金融危機前水平附近，同時房屋凈值貸款規模等數據遠不及上一輪金融危機水平。（1）從抵押貸款規模來看，截止今年一季度，美國抵押貸款總額占實際國內生產總值比例僅恢復至2008年金融危機前的水平，反映金融危機后美國房地產金融市場未出現過度的杠桿。（2）從再融資規模來看，雖然以往房主會在房價上漲過程中通過房屋凈值貸款等方式再次透支信用、增加杠桿，但此輪數據顯示當前房屋凈值提取規模遠低于上一輪金融危機水平。此外，當前美國套現再融資比率也遠低于上一輪金融危機時期，因而當前美國房地產金融市場風險整體可控。

從貸款質量來看，此輪住宅抵押貸款信用質量較高，預計本輪住宅抵押貸款發生大規模違約的風險較低。（1）不同于2008年金融危機前信用評分低于720分的貸款占比50%左右，此輪信用優良的貸款占70%以上，此輪住房抵押借款人信用資質整體較好。（2）由于2008年金融危機后房地產監管變嚴，首付比率提升以及疫情后低利率推動較多居民借新還舊，因而當前多數房主貸款價值比（LTV）仍在80%以下，處在較為安全區間，今年一季度各州“溺水屋”占比平均僅有2.1%。（3）此輪可調整利率貸款（可調整利率貸款的利率水平隨著貨幣緊縮而上升，導致貸款人無力承擔貸款）占比遠低于上一輪房市泡沫以及1989年的比例，利率上升對于借款人住房貸款負擔的影響短期有限。

聚焦銀行當前資質，實際上此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。銀行放貸規模隨著總資產規模提升先上后下，根據FDIC數據，美國銀行總資產規模為前5%的放貸規模僅占總資產的50%，同時，現金及存款機構應收余額占總資產超10%，證券投資規模占總資產的25%。不同規模銀行儲備金水平均高于2007年，特別地，平均而言前1%銀行準備金占總資產比重提升了3%以上。并且相比于2007年銀行放貸均更為謹慎，現金多轉化為證券投資，頭部銀行該現象更為明顯。這反映出在金融危機后時代的嚴監管要求下，不同規模銀行放貸更為謹慎且儲備金水平更為充足，但也因此會面臨證券投資損失的風險。

當前銀行貸款的核心——住宅抵押貸款風險較為可控。根據FDIC數據，2023Q1，房地產貸款為美國銀行貸款的主要組成，占貸款比重65%以上，其中，住宅房地產貸款為房地產貸款核心。對于1-4戶住宅貸款而言，（1）不同規模的銀行發放的貸款85%以上是封閉式貸款；（2）在1-4戶住宅抵押貸款的封閉式貸款中，超過97%的貸款是有第一留置權（而非第二留置權）擔保。而不論是從貸款形式還是擔保形式來看，此輪銀行貸款中的核心部分——住宅抵押貸款的安全性較高。

美國MBS增長健康且銀行持有的MBS安全性較高。從抵押貸款支持證券的角度來看，機構抵押貸款支持證券成為市場主流，而風險較高的非機構抵押貸款支持證券的存量規模較2007年大幅下降。從美國銀行持有的主要資產證券投資的結構來看，雖然銀行持有了較多住宅MBS，但是主要為政府機構或GSE發行或擔保的RMBS，風險相對較為可控。隨著美聯儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現損失進一步增加的風險較低。

正文

美國金融業的住宅房地產風險敞口如何？

此輪美國住宅抵押貸款風險較為可控

短期美國房地產或繼續回暖，中長期仍將面臨下行壓力，但剛需支撐的背景下，此輪房市下跌幅度預計將遠低于2008年衰退。近期美國住宅房地產供給趨緊且需求韌性仍存：（1）2008年后成屋持續去庫存，高利率導致成屋供給近期轉緊；（2）美聯儲加息對于住房的負面影響導致去年年底以來新房供給明顯下降；（3）人口結構優勢支撐剛性需求。預計人口結構因素以及居民樂觀的收入預期將支撐美國房地產市場回暖短期持續；預計未來隨著勞動力市場走弱，美國居民對于未來收入預期將下調，因而即使居民杠桿較低，動態收入增長預期惡化或將抑制美國購房需求；但剛性需求持續存在的背景下，預計房價下行幅度將遠小于2008年那輪房地產衰退期間的降幅。

從貸款規模來看，當前美國抵押貸款規模僅恢復至金融危機前水平附近，同時房屋凈值貸款規模等數據遠不及上一輪金融危機水平。（1）從抵押貸款規模來看，截止今年一季度，美國抵押貸款總額占實際國內生產總值的比例約為95.91%，僅恢復至2008年金融危機泡沫破裂前的水平，其中占比超過66%的一至四戶家庭抵押貸款占GDP比重甚至還未恢復至2007年那輪的峰值水平，反映金融危機后美國房地產金融市場恢復較為緩慢，未出現過度的杠桿。（2）從再融資規模來看，雖然以往房主會在房價上漲過程中通過房屋凈值貸款等方式再次透支信用、增加杠桿，但此輪聯邦儲備經濟數據庫（FRED）數據顯示當前美國房屋凈值提取規模遠低于上一輪金融危機水平，今年一季度美國房屋凈值信貸額度、房屋凈值貸款規模低于2008年金融危機前高點50%的水平。此外，根據房地美的數據顯示，當前美國套現再融資比率也遠低于上一輪金融危機時期，因而當前美國房地產金融市場風險整體可控。

從貸款質量來看，此輪住宅抵押貸款信用質量較高，預計本輪住宅抵押貸款發生大規模違約的風險較低。（1）不同于2008年金融危機前信用評分低于720分的貸款占比50%左右，此輪信用優良的貸款占70%以上，此輪住房抵押借款人信用資質整體較好，這主要得益于08年后的監管趨于嚴格。（2）由于08年金融危機后房地產監管變嚴，首付比率提升以及疫情后低利率推動較多居民借新還舊，因而當前多數房主貸款價值比（LTV）仍在80%以下，處在較為安全區間，今年一季度各州“溺水屋”占比平均僅有2.1%，與上一季度持平。（3）此輪可調整利率貸款（可調整利率貸款的利率水平隨著貨幣緊縮而上升，導致貸款人無力承擔貸款）占比遠低于上一輪房市泡沫以及1989年的比例，利率上升對于借款人住房貸款負擔的影響短期有限。因此，預計未來美國住宅房地產貸款整體違約風險較低，發生像2008年那輪違約潮的概率較低。

美國銀行放貸更為謹慎且抗風險能力強

聚焦銀行當前資質，實際上此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。銀行放貸規模隨著總資產規模提升先上后下，根據美國聯邦存款保險公司（FDIC），2023Q1美國總資產規模為前5%的銀行放貸規模僅占總資產的50%，同時，現金及存款機構應收余額占總資產超10%，證券投資規模占總資產的25%。若將2023年一季度銀行資產結構與2007年四季度相比，不同規模銀行儲備金水平均高于2007年，特別地，平均而言前1%銀行準備金占總資產比重提升了3%以上。并且相比于2007年銀行放貸均更為謹慎，現金多轉化為證券投資，頭部銀行該現象更為明顯，前0.5%銀行貸款占總資產比重下降了近10%，較多銀行是由于房地產貸款以及工商業貸款發放減少。這反映出在金融危機后時代的嚴監管要求下，不同規模銀行放貸更為謹慎且儲備金水平更為充足，但也因此會面臨證券投資損失的風險，同時也需注意當前頭部銀行對于房地產貸款發放較2007年更多。

當前銀行貸款的核心——住宅抵押貸款風險較為可控。將美國銀行貸款拆分可以發現房地產貸款為貸款的主要組成，占貸款比重65%以上，進一步拆分可以觀察到住宅房地產貸款為房地產貸款的核心。而對于1-4戶住宅貸款而言，（1）不同規模的銀行發放的貸款85%以上是封閉式貸款（closed-end loans）；（2）在1-4戶住宅抵押貸款的封閉式貸款中，超過97%的貸款是有第一留置權（而非第二留置權）擔保。因而，不論是從貸款形式還是擔保形式來看，此輪銀行貸款中的核心部分——住宅抵押貸款的安全性較高。

美國MBS增長健康且銀行持有的MBS安全性較高

對于銀行持有的另一主要資產抵押貸款支持證券（MBS）而言，此輪美國MBS增長較為健康。從抵押貸款支持證券的角度來看，機構抵押貸款支持證券成為市場主流，而風險較高的非機構抵押貸款支持證券的存量較2007年大幅下降，兩者之間的差距不斷擴大，最多可達6倍。這一趨勢清楚地反映出當前抵押貸款支持證券市場相比過去更具穩定性和可持續性。

從美國銀行持有的主要資產證券投資的結構來看，雖然銀行持有了較多住宅MBS但是主要為政府機構或GSE發行或擔保的住房抵押貸款支持證券（RMBS），風險較為可控。總資產規模較高的銀行承接了更多的抵押貸款支持證券（MBS），而總資產規模偏低的銀行承接了更多美國國債、政府機構證券、州政府和政府部門發行的證券，規模更小的銀行在證券投資方面更為保守。雖然大銀行更多地買入MBS等信用風險較美國國債更高的資產，但是實際上MBS的投資主要集中在政府機構（或GSE）發行或擔保的住宅MBS與商業MBS，因而美國銀行MBS投資的風險一定程度上可控。

隨著美聯儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現損失進一步增加的風險較低。從證券未實現損失占一級資本比重來看（基于2023年一季度數據），當前規模較高的銀行證券投資未實現損失更高，尤其是前0.5%的銀行，這主要由于總資產規模較高的銀行證券投資占比更高，投放貸款比重更低。并且，整體美國銀行證券投資未實現損失主要集中由政府相關機構擔?；虬l行的住宅MBS和州政府和政府部門發行的證券，當前住宅MBS貶值更多地是由于此前由于美聯儲加息以及縮表（停止購買MBS），此輪底層抵押貸款質量較高的背景下，未來隨著美聯儲加息落幕，預計未來住宅MBS未實現損失風險較為可控，進一步惡化的風險較低。