文｜程強王希明

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《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》認為“國民經濟有望持續好轉”，但也存在一些新的挑戰，如生產線外遷和地方財政壓力等。我們認為央行可能適時進行降準，年內也還有降息的可能性，還可能通過再貸款等方式支持城中村改造。專欄一關注了銀行凈息差問題，我們認為后續央行可能會進一步降低銀行負債成本。專欄四認為當前人民幣匯率沒有偏離基本面，并強調堅決防范匯率超調風險。

▍事項：

8月17日，央行發布《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》（后稱《報告》），對下一階段貨幣政策進行了部署。對此，我們點評如下：

▍《報告》認為“國民經濟有望持續好轉”，但也存在一些新的挑戰，如生產線外遷和地方財政壓力等。

《報告》對經濟形勢的判斷總體和7月24日政治局會議一致，認為“國民經濟有望持續好轉”，但也存在一些新的挑戰，如“居民收入預期不穩，消費恢復還需時間，民間投資信心不足，一些企業經營困難，部分行業存在生產線外遷現象，地方財政收支平衡壓力加大”。其中生產線外遷和財政壓力是近期首次在貨幣政策執行報告中提到。對于通脹，《報告》重申下半年CPI有望回升、全年呈U型走勢的觀點。

▍《報告》繼續提出“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，我們認為央行可能適時進行降準，年內也還有降息的可能性。

《報告》刪除了上個季度的“跨周期調節”表述，提出要“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩固支持實體經濟恢復發展”。我們認為，7月經濟數據出現不同程度放緩，貨幣政策有可能加大對實體經濟的力度。9月有4000億元的MLF到期，而且專項債發行規模可能比較大，央行可能會實施降準。另外，如果經濟恢復偏慢，年內還有降息的可能性。

▍《報告》強調“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，并提出加大對城中村改造的金融支持力度。

《報告》沒有提及“房住不炒”，強調“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。我們認為可以重點關注一線城市“認房又認貸”等政策是否會調整。《報告》提出加大對城中村改造的金融支持力度，我們預計未來有可能通過再貸款、PSL等方式為城中村改造提供資金支持。

▍《報告》專欄一關注了我國銀行凈息差問題，提到息差過低可能會影響信貸擴張和銀行穩健經營，我們認為后續央行可能會進一步降低銀行負債成本。

《報告》提到，我國銀行凈息差近年來呈下降趨勢，今年一季度我國商業銀行凈息差為1.74%（低于市場利率定價自律機制設定的1.8%的警戒線），同比下降0.23個百分點，只有同期美國商業銀行凈息差的一半左右。《報告》提出，如果凈息差太低，銀行可能無法補充足夠的核心資本，進而影響信貸擴張能力和防范風險能力。《報告》認為“當前我國經濟運行面臨諸多困難挑戰，在此過程中需進一步發揮銀行服務實體經濟重要作用”，還提到將“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”。我們認為，央行未來可能繼續通過降低政策利率、引導存款利率下降等方式降低銀行負債成本。

▍《報告》專欄二討論了經濟與金融數據之間的缺口，認為“宏觀經濟有望延續好轉態勢，未來與金融數據將更加匹配”。

《報告》認為當前金融數據總體領先經濟數據，M2、社融和貸款增速（10%左右）高于名義GDP增長（5%左右），這是復蘇初期的正常現象。我們認為隨著經濟進一步恢復，經濟與金融增速間的缺口將逐步彌合。

▍《報告》專欄三具體介紹了結構性貨幣政策工具未來“進”的方向和“退”的方向。

央行曾多次提及結構性貨幣政策工具將“有進有退”，即有的會保留或加強，有的則會逐步退出。本期《報告》首次明確了具體的方向。“進”的方向包括普惠金融、綠色低碳、科技創新、房地產等，“退”的方向包括曾經的抗疫再貸款、設備更新改造專項再貸款、交通物流專項再貸款等。

▍《報告》專欄四討論了匯率問題，認為當前人民幣匯率沒有偏離基本面，并強調會對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調風險。

《報告》認為，“總的看，當前人民幣匯率沒有偏離基本面”，雖然8月以來人民幣對美元又有貶值，但是“衡量人民幣對一籃子貨幣匯率的中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數仍有上漲”。我們認為央行在評估人民幣匯率時，可能不僅參考對美元匯率，還會參考對一籃子貨幣的匯率。《報告》也提出，人民銀行有充足的政策工具儲備，會對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調風險。另外，《報告》中還披露了，6月末境外央行動用的貨幣互換協議余額為1150.8億元，僅比3月末增加60億元左右。我們認為央行間的貨幣互換不是今年以來人民幣匯率波動的主要原因。