1年LPR下調(diào)10bp，5年LPR未下調(diào)，如何看待對債市影響？

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5年LPR未下調(diào)，1年LPR下調(diào)幅度小于MLF下調(diào)幅度5bp，部分反映銀行凈息差存在壓力。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，今年一季度商業(yè)銀行凈息差1.74%，同比下降0.23個百分點。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平。觀察一般貸款加權(quán)平均利率與MLF利差，在此次降息前，二季度兩者利差為1.83%，較一季度的 1.78% 小幅回升，仍較為接近MPA考核要求的1.8%。而在本輪寬松的起點2021年6月，兩者利差達到2.35%。偏低的凈息差，意味著后續(xù)很難通過壓縮貸款和MLF利差的方式來引導(dǎo)貸款利率下行，可能需要引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本和貸款利率同步下行。

利多債市的方面，一是5年LPR未下調(diào)，指向后續(xù)的地產(chǎn)相關(guān)政策可能較為溫和。而凈息差的約束也可能會限制存量房貸利率調(diào)整的范圍和幅度。二是銀行負(fù)債端成本有望繼續(xù)下行，主要是引導(dǎo)存款利率下行。

從貸款-債券性價比的角度來看，5年LPR未下調(diào)，意味著長期限貸款相對超長債的性價比未再下降。2023年一季度個人住房貸款利率與一季度末30年國債的利差降至91bp，為2018年以來的最低利差，二季度個人住房貸款利率與30年國債（8月20日）的利差小幅抬升至119bp。對銀行而言，貸款的性價比略有上升。

資金利率或在跨月之后轉(zhuǎn)松，后續(xù)觀察信貸投放是否加快。8月中旬稅期以來，銀行間隔夜和7天資金利率的上行至7天逆回購利率之上。截至8月21日，央行的逆回購余額升至8030億，接近6月跨季前夕的規(guī)模。

8月以來，政府債凈繳款規(guī)模接近1萬億元，再疊加繳稅，銀行體系可融出資金減少。而且銀行為應(yīng)對8-9月的地方專項債供給，以及再融資債供給，預(yù)防性需求可能也在增加，兩者疊加，對應(yīng)銀行削減融出，同時在逆回購利率的基礎(chǔ)上加點融出。

后續(xù)資金利率重回低位，或在9月初，待8月末財政支出釋放來替代逆回購資金。8月18日，央行、金監(jiān)總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險電視會議，指出“主要金融機構(gòu)要主動擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”。需要觀察接下來銀行的信貸投放力度，是否對資金利率產(chǎn)生類似一季度的影響。考慮到下半年信貸額度往往少于上半年，這種效應(yīng)預(yù)計會小于一季度。整體來看，在基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)之前，長端利率可能延續(xù)低位震蕩，10年國債收益率難以大幅偏離1年期MLF利率。

風(fēng)險提示：

財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財政政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期放緩，國內(nèi)財政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持當(dāng)前的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。